大家可有听过马奇诺防线么？ 

政府前首席经济顾问、现任港大经济金融学院荣誉高级研究员郭国全认为香港可考虑引入房地产指数期货市场令物业投资者及银行可分别替其物业及按揭组合作对冲(见信报文章《郭国全：引入房地产指数期货市场》)。不如笔者也在此补添数笔。 

房地产指数期货乃是物业衍生产品(Property Derivatives)之一。顾名思义，物业衍生产品乃是以物业作为参考资产(Underlying)的衍生工具。虽然物业衍生产品乃是新兴的衍生工具，但当中涉及的财技和定价模式与其他衍生工具却大同小异。常见的物业衍生产品有总收益互换(Total Return SWAP)、远期合约(Forward Contract)、期货(Futures)、期权(Options)以及结构性票据(Structured Notes)。 

设计物业衍生产品最大的挑战乃是替物业的资产价格设计一个随机走势(Stochastic Process)模式。以香港南区为例，有豪宅级的(住满公司董事和金融才俊的)碧瑶湾、贝沙湾和(不在南湾的)南湾；大型屋宛如香港仔中心和(住过都发达的)置富花园；居屋渔光村和渔安宛；公共屋村如华富村和华贵村；以及其他规模较少的屋宛。不同屋宛即使近在尺咫，价格可以差三成以上；而在同一屋村如香港仔中心，高层海景和无敌坟景价格也大有分别。 

因此替个别物业设定随机走势模式一般来说是不切实际。于是以一个地区的物业价格指标制定的指数(Property Index)便成为物业衍生产品的参考资产最佳基准(Benchmarks)。在英国有Investment Property Databank Index和FTSE UK Commercial Property Index Series；美国有National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) Property Index、Radar Logic's RPX和S&P/Case-Shiller Home Price Indices；香港则有中原城市指数和香港大学房地产价格指数。 

亚洲首只物业衍生产品由荷兰银行(ABN AMRO)与新鸿基金融集团携手推出。该产品以香港大学房地产指数系列(简称港大房产指数)为基准，亦是在英国和美国以外首套以物业成交为依据且可买卖的指数。 (见：《Google Docs：香港大学房地产价格指数》)正如其他衍生产品一样，物业衍生产品作为对冲工具是有其限制性。首先，指数波动不等同个别物业的价格波动；而涉及互换、远期合约和期货的物业衍生产品则变相提早以某一价钱买入和沽售手上物业及按揭组合；一旦赌错方向(如看空)则不但丧失物业升值的良机，而同时冒被追收按金和合约上的金钱损失而手上不流通的物业却未能即时套现；期权长仓固然有嬴无限和输有限的优点，但涉及的费用昂贵。假设： 

• 香港大学房地产价格指数跟随对数常态模式(Lognormal Model)； 
• 年利率：1.00%； 
• 港大房产指数引伸波幅：25.00%(港大房产指数历史波幅为24.29%；无独有偶，新鸿基地产(0016：HK)的90天历史波幅为24.716%)； 
• 房产租值：3.50%； 
• 按揭成数：70.00%； 
• 港大房产指数引伸波幅不呈波幅微笑(Volatility Smile)现象； 
• 银行希望对冲手上按揭组合相连物业一年内下跌30.00%的风险，故应购入港大房产指数现值70.00%认沽期权。 

以斯克尔斯期权定价模型(Black-Scholes Options Pricing Models)计算，上述认沽期权相对按揭组合等于1.25%或125点子。以现时流行以Hibor加80点子计，当中息差不足以支付期权金。若以互换、远期合约和期货对冲，由于银行收有限的利息，使用互换、远期合约和期货则冒物业不断上升的单边风险。 

事实上，银行按揭授信不但看物业本身，借款人的信用评估亦更为重要。纯粹用物业衍生产品对冲按揭组合物业价格下跌的风险涉及道德风险(Moral Hazard)，此亦是美国次按风暴的根源。若果真的要使用衍生工具对冲按揭组合物业价格下跌的风险，则笔者宁取一些信用衍生工具(Credit Derivatives)的财技去改良之： 

根据香港金融管理局2010年2月住宅按揭统计调查结果，按揭贷款拖欠比率为0.03%。故银行可只须替按揭组合中潜在拖欠的0.03%贷款组合买上述认沽期权，相关费用便大幅降至0.0375点子(125点子X 0.03%)。 

以障碍选择权(Barrier Options)取代上述认沽期权。有关障碍选择权的保障范围是一年内楼价下跌30.00%至40.00%的风险(楼价下跌超过40.00%的风险则贵客自理)，相关费用降至98点子(仍是很贵)。 

一言以敝之，要建一座完美的不倒桥代价是无限大！ (有用与否，俺不知道…)