绿山咖啡的几个热点问题思考 

2012年5月13日 

一、关于股价 

当前股价在2012财年（月底结束）预期业绩的10倍PE，和本财年收入比例为1，这在食品饮料行业中，基本上是没有出现过的市盈率水平和市销率水平，市场给予如此低的估值水平的主要原因有以下：

1、  过去四个季度中，公司业绩出现两次往上超预期，紧随其后的是两次低于预期。尤其是最近一次季度报告中，关于K杯销售不达预期的原因中，管理层明确了1/3来自于暖冬导致的应季产品的滞销，而另外2/3，管理层并没有明确原因。这使得市场认为管理层失去了对于公司的判断能力，甚至引发了投资者对于管理层管理失控的判断，认为未来的预判依然可能出现重大错误；

2、  资本开支过大，存货同比上升较快，全年来看，自由性现金流会依然为负；

3、  公司管理层认为公司增速将放缓，而公司资本开支形成的产能可能导致公司毛利率未来受压；

4、  在公司认为机器保有量只有1000万到1220万台的背景下，管理层认为未来增速将放缓，这比市场预期的放缓至少提前了3个季度以上；

5、  K杯两项专利今年9月到期的竞争担忧；

6、  公司表示可能做渠道品牌的封装合作让市场认为其毛利率将走低的担忧；

7、  新的竞争者（如星巴克的verismo）的担忧； 

上述原因造成了投资者的大更换。公司过去所享受的高估值，永远的消失了。并且，我不认为当前的估值水平在短期会提升，公司至少需要连续3个季度表现出可预测的稳定态势，才可能提升投资者信心，逐步恢复正常的估值15-20倍的水平。公司未来股价将取决于公司稳定增长的实现以及资本开支、存货和现金流的逐步改善。 

二、公司经营探讨 

1、公司的行业地位并没有发生变化 

不管短期经营数据如何波动，有两点并没有发生改变：

1）KEURIG依然是北美主导性的单杯咖啡平台，在可见的未来，无法被超越。最近的季度中，NPD数据显示，KEURIG品牌的咖啡机占北美咖啡机销售量的22%比重，占销售金额接近50%，而且终端销售数据显示消费者对于KEURIG机器需求依然很旺盛，同比增幅为41%。

2）尽管在机器和咖啡包方面都开始面临着竞争，但是，KEURIG是一个拥有近30个品牌200多个饮品种类的平台。市场上不可能出现一个拥有如此广度和选择度的单杯咖啡平台。 

而且我们认为单杯咖啡作为一个咖啡消费的重要分支，其未来数年，行业保持20%以上的增速，完全可以实现。

2、管理层是否失控

过去四个季度中，管理层表现出了无法准确预测公司经营情况的能力，这让市场很失望，尤其是当管理层表示未来增速将放缓，而资本开支并没有大幅砍掉，产能继续在增加的情况下，投资者必然担忧未来的毛利率走势。我个人的看法是，管理层失控的是短期的预期，而非长期的预测和执行能力。在过去数年，管理层表现出的经营能力是非常卓越的，能够将一个小公司逐步发展壮大，就是明证。

 3、资本开支与存货

过往的分析中，我重点进行了这两部分的拆解和预测。就资本开支来说，公司2012财年的资本开支算是相对较高的。但公司是不是一个资产很重的公司呢？

我们检查了固定资产占总资产的比重这一指标，发现公司过去三年，基本稳定在18%左右的水平，成熟的食品行业巨头卡夫的这一指标最近年度在14.7%，通用磨坊GIS为17.9%。就折旧摊销占主营收入比重来看，绿山咖啡是4%，而卡夫为2.7%，通用磨坊为3%。就固定资产所产生的收入来看，卡夫为3.93倍，通用磨坊为4.4倍，绿山咖啡2012年为6倍，2013财年预期为5倍。和行业已经成熟的巨头相比较，绿山咖啡并没有表现出特别异常的指标。 

同时，我们分析资本开支显示，公司K杯产能并没有急速扩张，压缩后的K杯产能实施后，在2012财年底将形成近83亿只产能，公司明年可能会继续进行5000万以上的K杯产能投资计划。 

未来数年，公司的资本开支计划大概率将稳定在2.5亿美元以下。2013财年其大致构成为：1.5亿VUE产能，年增25亿以上产能；6000万K杯产能建设，新增11亿以上产能；意式咖啡机配套咖啡包产能投资2000万，新增3.5亿产能；IT投资2000万等。 

我认为市场误读了公司的资本开支计划，并错误将公司定位在一个靠资本开支胜出的公司。食品行业中，有个别公司通过将生产外包出去的做法从而专注于品牌建设和渠道经营，甚至连渠道都外包出去，典型如怪物饮料。但拥有生产设备也是很多公司的选择，如上文提到的卡夫食品和通用磨坊。 

存货方面，公司的管理是有很大的问题的，集中反映在最近三个季度的咖啡豆存货管理方面。我个人认为公司管理层过去对于增长幅度的狂热预期导致了咖啡豆存货在最近两个季度的挤压。本季度公司致力于控制K杯存货，而上游咖啡豆的存货管控，可能在下个季度得以体现。对于keurig咖啡机的存货问题，我们认为这个季度有管理层的失误之处。咖啡豆和咖啡机的存货在最近季度比合理值高出近1亿美元。 

由于K杯收入增速高于公司整体增速，为了保证200多个品种的供应，公司保证6周的存货水平会使得K杯存货增速始终高于收入整体增速。未来，公司K杯存货管理有提高的空间。 

在分拆了公司的存货及资本开支之后，我们也对于公司2013财年开始的经营性现金流和自由性现金流更加乐观。我们认为，市场完全忽略了这一点。公司通过逐季的存货管理提升经营性现金流以及自由现金流会给市场传达积极的信心。 

在2013年，当公司资本开支下降到2.5亿美元左右时，公司如果依然保持在当前估值水平，可能会被杠杆收购LBO。那时是一个很好的被收购对象。 

4、公司毛利率走势 

市场担心公司毛利率未来由于产能利用率下降而继续下降。这种担忧，很大程度上是过度了。本季度毛利率由于产能利用率的原因，如果正常化，可以发现公司毛利率将创历史新高，这是在星巴克和folgers等品牌占据近35%份额下出现的。公司本财年底K杯产能规划为83亿只，在机器依然旺销、保有量继续上升的情况下，这一假设是保守的。 

我们查了可口可乐相关的封装公司，CCE毛利率为35%，PL提供商THS（也是K杯模仿者的最积极者）的毛利率为25%。我们认为竞争者要求的最低毛利率很难低于25%。由于K杯可变成本占比高达93%，竞争者很难通过大规模的投资实现成本大幅下降。绿山的生产线规模最大，竞争者成本很难在短中期超越。我个人主观的认为，建立在规模经济上的优势让绿山的K杯生产线同等质量下高出THS10个百分点，当THS要求25%毛利率时，绿山可以享受35%左右的毛利率水平。 

至于中期以上（3年以上）的时间跨度，如果竞争者规模不断扩张，成本不断下降，接近公司的成本优势进而威胁到公司的产能利用率以及毛利率的话，必然的一个情形是KEURIG机器保有量更大，比如保有量超过5000万台，年更换量超过1000万台，这种情况下，公司完全可以通过机器提价10-20%来实现毛利率的改善。这也是公司往VUE转换的可能措施。 

5、K杯专利的不确定性 

2012年9月有两项K杯专利即将到期，分别为：每杯装的咖啡数量以及K杯中的过滤装置。客观来说，我们无法获悉专利到期后的结果和影响，但可以尝试探讨以下：

1）  K杯的开放性超过市场预期。随机附送的my kcup装置让消费者自己DIY使用自己偏好的咖啡。同时，市场上出售的各种适配装置，让客户有了更多选择。K杯早已是一个开放的体系；

2）  主要咖啡品牌已经和绿山建立合作关系，这种合作关系不但是制造封装，还包括配送分销等，甚至下一代机器VUE的合作。未来市场上的竞争者，能够提供的仅仅为封装制造环节。

3）  咖啡消费是有品牌的。公司自有品牌的识别度和美誉度逐步上升，已经成为美国全国性品牌；卡夫之外的大品牌都已在公司的合作品牌中；

4）  咖啡领域，PL的占比在10%左右，单杯咖啡中的K杯，未来PL份额超过10%的概率不大。公司表示将与能够提高咖啡机识别和渗透率的渠道品牌进行合作，由于该种合作中，去除了咖啡品牌的第三方，利润分配可能能够满足双方的要求。即便该部分合作的收益低于公司原有的K杯，但对于毛利率的拉低，可能有限；

5）  新进入者（包括模仿者和现有合作者的in house制造）的合理评估因素必然包括一代机的保有量。若以3年以上的角度来看，KEURIG一代机的保有量开始回落，新进入者的投入就面临着风险。而KEURIG保有量的转换，绿山咖啡具有主动权，包括定价和渠道等。合作者的in house制造必然面临着和绿山合作的中断，包括VUE合作以及K杯的供应及时切换风险；

6）  K杯专利到期后，必然有更多无法规模化的品牌以仿制形式进入市场，这部分可能来源于小众品牌，也可能是影响力不大的渠道品牌PL，但这会促使公司的KEURIG机器销售，综合影响不好评估。 

6、公司未来的发展 

如前所述，越来越多的证据表明，消费者对于单杯咖啡消费方式的偏爱并没有减弱，未来行业增长将保持在20%甚至更高的速度。绿山咖啡能否成功推广其二代机器VUE，成为一个关键因素。短期内，到2013财年底，KEURIG依然是销售的主力军，但随着年底低价VUE机器以及更多V杯的推出，VUE机器的保有量将上升。 

只要VUE的消费者体验超出K系统，随着购机高峰的更换需求来临，VUE保有量在3-5年超过K系统是一个大概率事件。即便公司保有量到了一定阶段之后，每年的替换需求中，竞争者会出现捕食者，但是，由于饮品不可能在品牌和数量上超过VUE系统，公司VUE顺利切换为主要保有量的单杯咖啡机，也将是一个大概率事件。 

此外，公司年底推出的意式咖啡机单杯机将给公司发展增加平衡的因素。尽管这一合作开发被限定为北美区域销售。但是我依然对于公司的国际扩张寄予厚望。KEURIG一代机和VUE以及意式咖啡单杯机的国际市场空间是存在的，不确定的是，公司将采取何种方式进行北美之外的扩张。在公司北美业务增速从100%左右下降到20-40%这个阶段后，国际扩张必然成为公司的选择之一。 

增速回落后，公司的一系列经营将被重构，恰如本季度看到的K杯存货调整以及上半年产生的经营性现金流数据一样，未来公司的内部经营潜力和一些经营粗糙的地方，可能被纠正和改善。对此，我们将密切跟踪。