3Com收购案的资本逻辑，以及其幕后主角在中国的低调布局

2005年以来，坊间喜欢将私人资本运营公司称为“华尔街的新国王”。这一加冕之词，除了因为它们正在成为资本汇集的中心，更因为，短时间很难有其他投资方式像PE一样富有想象力、颠覆性和极高的回报。

大约也是2005年以来，“国王”们陆续进入中国，虽然同样时有争议，却少惊喜。已成业界共识，广阔的中国市场目前还能提供一些地表之上的金矿：制造业可以进一步优化成本、开拓海外市场，而消费类产品市场刚刚开始兴起。换句话说，在这样一个大环境下，取得投资回报所需要的并非创造力，而是勤奋与精明。

从这个意义上，2007年9月底的收购3Com，是一桩真正标志性的交易。 虽然近乎本能的，绝大多数中国人早已将收购3Com与华为的国际化跃进画上了等号，但这次交易还可以从另外一个角度读解，即私人资本运营公司的角度。如果尊重账面上的权益关系——收购之后，华为仅占其16.5%的股权，贝恩投资则拥有另外83.5%——它便在三个层面上是富有开创性的：其一，它是一名身居中国的投资者发起的，对于美国明星公司的收购；其二，中国公司华为在交易中扮演了“杠杆”，它既赋予了交易的现实性，又为3Com未来的国际化留下伏笔；其三，当美国PE业受到次级债风波影响而融资为难，贝恩此次以中国概念为支撑，获得了来自汇丰、中行和花旗（香港）的融资。 所谓开创性，是这三点在未来都是可复制的。 “漂亮交易” 这次随3Com收购一起浮出水面的，还有贝恩投资的董事总经理竺稼。 自从放下摩根士丹利中国区CEO的职位，竺已经淡出大众视野两年。可以说，这是主导建行上市以来，他最新的代表作品。对此转型之作，竺在摩根士丹利时期的同事、华兴资本创始人包凡评价称：“3Com这个案子，做得非常漂亮。” 漂亮是指，在美国PE业高度竞争的今天，竺和贝恩找到了一个竞争对手想不到，更难做到的收购机会。2007年10月中旬，在大连与《环球企业家》长谈的竺承认，因为有华为的参与，此次收购3Com过程中，几乎没有遇到其他财务投资者的竞争。 华为之于3Com的价值，是任何局外人也能一目了然的：现在，3Com最有价值的资产是早年与华为合资成立的华3。而在华3想实现价值最大化，就需要在它最主要的市场中国，与华为实现紧密互动。 但外界难以估量的是，拉华为入场的难度有多大？ 对此，竺稼表示，“最需要的是思维上的一个跳跃”：华为作为一家非上市公司，行事低调，于是一些思考逻辑和行事方法就和上市公司很不一样。想和华为作合作伙伴，先要理解它的风格。 可谓机缘，或是一番韬略之下的耐心，竺稼与华为的交道，可回溯至十年前。 1997年，在摩根士丹利做投行业务的竺稼开始与华为接触，寻找承销上市的可能。正如人们日后所看到的，华为并没有太多的上市意愿。对此，竺稼不仅接受，还没有就此止步：除了上市，还有很多的合作可能性。 此后，华为在资本领域最大手笔的两番动作：2001年将安圣电器出售给爱默生，2003年成立华3，都由摩根士丹利担任其财务顾问，也都是竺稼作为项目负责人。 还有一次未能达成的合作机会：一度，竺稼带领美国PE巨头KKR的创始人克拉维斯（Henry Kravis）拜访华为，告之有一个极佳的投资机会：如果KKR收购3Com，可以间接获取华3。 这些年下来，华为与竺稼已经彼此熟稔，也相互信任。因此，2006年底，华为和3com竞购华3时，竺稼的新东家贝恩投资，也顺理成章成为华为聘请的两家财务投资者之一。 这一参与需要魄力。贝恩的亚洲基金规模不过10亿美元，但华3的价码大约为18亿美元，即使贝恩亚洲想做，也不可能在一笔交易中投入数亿美元。在这一年多的谈判中，竺稼和贝恩设计了一套复杂的投资方案：亚洲基金提供大约8000万美金，其余则由贝恩在全球的其他规模更大的基金提供。能让全球范围内其他20多名合伙人也能理解华为，并愿意投资，显然需要极有效的内部沟通。 因为3Com显然更为急切地希望达成交易，华为和贝恩、银湖资本组成的财团功败垂成（详情请于www.gemag.com.cn参看《以退为进》一文），这让竺稼“一直觉得很可惜”。于是，“后来看到3Com收购华3之后，还是做的不好，股价一直跌，我想还不如把3Com买过来，花的钱和买华3也差不多，”竺稼称。 关于这次收购，竺稼喜欢说：“不是华为求我们，而是我们求华为”。他设计了几套收购方案，但显然，最优选是有华为作为参与者的那套。于是，竺稼先花了几个月的时间说服华为，谈成战略合作协议之后，才开始了与3Com的接洽。 如果这个“漂亮交易”如所有人的预期般收场——最终将3Com全面售予华为——竺稼从投资银行家变为PE投资者的转型就过于简单了。与此相反，竺并不认为华为有这个需求。 在合资成立华3之前，华为内部已经做了多年的数据通讯业务，但发展得并不好。究其原因，还是因为华3和华为的业务模式太不一样。华为所擅长的，是针对运营商采用直销，每一单的资金数额很大、需要个性化量身定做，而华3所做的数据通讯业务，针对的是企业客户，需要通过分销商，每一单的价格比较低，必须依靠规范化生产。所需要的企业文化、激励机制如此不同，都注定了华为和华3应该以一种“保持距离”的方式存在。 于是，竺稼在接下来几年需要参与的，将是一场可能更为波澜壮阔的挑战：带领3Com开始新的国际化旅程。“思科在美国已经很强了，不必再去那边撞墙。但很多发展中国家，思科并不是那么强，思科的品牌也不是那么深入人心”，在竺稼看来，这才是3Com的机会。 另一个大有想象空间的可能性，是对于3Com模式的复制。人们似乎忘记了，竺稼也是2003年TCL与汤姆逊合资电视业务的财务顾问。事后证明，TCL所欠缺的，是对海外市场的深刻理解，以及对海外人才的招揽与掌控。而这正是贝恩所擅长的。对此，竺稼不愿多谈，但如果相关交易发生，这至少不该令外界太感意外。