3Com收购案的资本逻辑，以及其幕后主角在中国的低调布局

2005年以来，坊间喜欢将私人资本运营公司称为“华尔街的新国王”。这一加冕之词，除了因为它们正在成为资本汇集的中心，更因为，短时间很难有其他投资方式像PE一样富有想象力、颠覆性和极高的回报。

大约也是2005年以来，“国王”们陆续进入中国，虽然同样时有争议，却少惊喜。已成业界共识，广阔的中国市场目前还能提供一些地表之上的金矿：制造业可以进一步优化成本、开拓海外市场，而消费类产品市场刚刚开始兴起。换句话说，在这样一个大环境下，取得投资回报所需要的并非创造力，而是勤奋与精明。

从这个意义上，2007年9月底的收购3Com，是一桩真正标志性的交易。 虽然近乎本能的，绝大多数中国人早已将收购3Com与华为的国际化跃进画上了等号，但这次交易还可以从另外一个角度读解，即私人资本运营公司的角度。如果尊重账面上的权益关系——收购之后，华为仅占其16.5%的股权，贝恩投资则拥有另外83.5%——它便在三个层面上是富有开创性的：其一，它是一名身居中国的投资者发起的，对于美国明星公司的收购；其二，中国公司华为在交易中扮演了“杠杆”，它既赋予了交易的现实性，又为3Com未来的国际化留下伏笔；其三，当美国PE业受到次级债风波影响而融资为难，贝恩此次以中国概念为支撑，获得了来自汇丰、中行和花旗（香港）的融资。 所谓开创性，是这三点在未来都是可复制的。 “漂亮交易” 这次随3Com收购一起浮出水面的，还有贝恩投资的董事总经理竺稼。 自从放下摩根士丹利中国区CEO的职位，竺已经淡出大众视野两年。可以说，这是主导建行上市以来，他最新的代表作品。对此转型之作，竺在摩根士丹利时期的同事、华兴资本创始人包凡评价称：“3Com这个案子，做得非常漂亮。” 漂亮是指，在美国PE业高度竞争的今天，竺和贝恩找到了一个竞争对手想不到，更难做到的收购机会。2007年10月中旬，在大连与《环球企业家》长谈的竺承认，因为有华为的参与，此次收购3Com过程中，几乎没有遇到其他财务投资者的竞争。 华为之于3Com的价值，是任何局外人也能一目了然的：现在，3Com最有价值的资产是早年与华为合资成立的华3。而在华3想实现价值最大化，就需要在它最主要的市场中国，与华为实现紧密互动。 但外界难以估量的是，拉华为入场的难度有多大？ 对此，竺稼表示，“最需要的是思维上的一个跳跃”：华为作为一家非上市公司，行事低调，于是一些思考逻辑和行事方法就和上市公司很不一样。想和华为作合作伙伴，先要理解它的风格。 可谓机缘，或是一番韬略之下的耐心，竺稼与华为的交道，可回溯至十年前。 1997年，在摩根士丹利做投行业务的竺稼开始与华为接触，寻找承销上市的可能。正如人们日后所看到的，华为并没有太多的上市意愿。对此，竺稼不仅接受，还没有就此止步：除了上市，还有很多的合作可能性。 此后，华为在资本领域最大手笔的两番动作：2001年将安圣电器出售给爱默生，2003年成立华3，都由摩根士丹利担任其财务顾问，也都是竺稼作为项目负责人。 还有一次未能达成的合作机会：一度，竺稼带领美国PE巨头KKR的创始人克拉维斯（Henry Kravis）拜访华为，告之有一个极佳的投资机会：如果KKR收购3Com，可以间接获取华3。 这些年下来，华为与竺稼已经彼此熟稔，也相互信任。因此，2006年底，华为和3com竞购华3时，竺稼的新东家贝恩投资，也顺理成章成为华为聘请的两家财务投资者之一。 这一参与需要魄力。贝恩的亚洲基金规模不过10亿美元，但华3的价码大约为18亿美元，即使贝恩亚洲想做，也不可能在一笔交易中投入数亿美元。在这一年多的谈判中，竺稼和贝恩设计了一套复杂的投资方案：亚洲基金提供大约8000万美金，其余则由贝恩在全球的其他规模更大的基金提供。能让全球范围内其他20多名合伙人也能理解华为，并愿意投资，显然需要极有效的内部沟通。 因为3Com显然更为急切地希望达成交易，华为和贝恩、银湖资本组成的财团功败垂成（详情请于www.gemag.com.cn参看《以退为进》一文），这让竺稼“一直觉得很可惜”。于是，“后来看到3Com收购华3之后，还是做的不好，股价一直跌，我想还不如把3Com买过来，花的钱和买华3也差不多，”竺稼称。 关于这次收购，竺稼喜欢说：“不是华为求我们，而是我们求华为”。他设计了几套收购方案，但显然，最优选是有华为作为参与者的那套。于是，竺稼先花了几个月的时间说服华为，谈成战略合作协议之后，才开始了与3Com的接洽。 如果这个“漂亮交易”如所有人的预期般收场——最终将3Com全面售予华为——竺稼从投资银行家变为PE投资者的转型就过于简单了。与此相反，竺并不认为华为有这个需求。 在合资成立华3之前，华为内部已经做了多年的数据通讯业务，但发展得并不好。究其原因，还是因为华3和华为的业务模式太不一样。华为所擅长的，是针对运营商采用直销，每一单的资金数额很大、需要个性化量身定做，而华3所做的数据通讯业务，针对的是企业客户，需要通过分销商，每一单的价格比较低，必须依靠规范化生产。所需要的企业文化、激励机制如此不同，都注定了华为和华3应该以一种“保持距离”的方式存在。 于是，竺稼在接下来几年需要参与的，将是一场可能更为波澜壮阔的挑战：带领3Com开始新的国际化旅程。“思科在美国已经很强了，不必再去那边撞墙。但很多发展中国家，思科并不是那么强，思科的品牌也不是那么深入人心”，在竺稼看来，这才是3Com的机会。 另一个大有想象空间的可能性，是对于3Com模式的复制。人们似乎忘记了，竺稼也是2003年TCL与汤姆逊合资电视业务的财务顾问。事后证明，TCL所欠缺的，是对海外市场的深刻理解，以及对海外人才的招揽与掌控。而这正是贝恩所擅长的。对此，竺稼不愿多谈，但如果相关交易发生，这至少不该令外界太感意外。

3Com收购案的资本逻辑，以及其幕后主角在中国的低调布局

水面之下 如果不是3Com引起了极大关注，绝大多数人几乎忽略了贝恩投资在亚洲，特别是在中国的存在。 2005年，贝恩投资资深合伙人保罗·艾捷利（Paul Edgerley）受公司委托，来到香港，他的工作是在中国和日本找到与贝恩血脉相契合的人士，具体要求是：乐于团队协作、不张扬。 他聘请的第一个人是加拿大人詹姆斯·修德布兰德（James Hildebrandt）。和很多贝恩投资的同事一样，修德布兰德来自贝恩咨询，算是“师出同门”（关于贝恩投资和贝恩咨询的关系，请参加辅文《贝恩身份》）。最终中选的，除了竺稼，还有在中国创投业颇富名望的黄晶生。 形象上，竺、黄二人颇有差异。黄晶生清瘦而富有书生气，竺稼敦实，更具亲和力。两人的职业背景也颇为不同：竺长期在投资银行领域, 而黄则是在创业投资领域。 黄晶生早年在斯坦佛大学修习社会学，又在哈佛大学获得MBA，曾在美国有创业经验，但他真正在业界为人所熟知，还是进入风投业之后。在美国英特尔投资任职期间，他曾投资UT斯达康几千万美元，不到一年，英特尔的投资就获得了两倍以上回报。2002年后, 黄回国任软银赛富中国区董事总经理， 率领团队注资了盛大互动、永新同方和摩比科技等成功公司。 黄被以前的同事称为“并不太考虑公司政治”，风格像个学者，能够赢得企业家的信任，达成彼此谅解。据说赛富投资盛大前期，曾要求陈天桥改变其家族企业形态，尽量用职业经理人取代家族成员。黄却从不强调家族企业需要改变, 而是从工作需要和家族需要的角度讨论高管人事安排。于是，黄推翻了赛富自身的要求，同意陈的妻子雒芊芊留任——这一“让步”，事后被评价为取得了以退为进的效果。此后，陈和黄配合默契，2005年底，已经上市了的盛大改选董事会，已离开赛富的黄晶生又被选为盛大的独立董事, 直至今日。 竺稼曾在康奈尔大学学习文学，据说上学时，常有机会与法国哲学家德里达接触。后来，竺进入法学院，以律师身份参与投行业务，最终进入摩根士丹利，并在那里工作长达十年。 这十年间，竺稼参与过的上市承销项目逾30，其中不乏上海实业、联通、蒙牛等经典项目。而他个人最富代表性的作品，当属2005年的建行IPO。 今天看来，以建设银行的资产，任何人都能将它送上市——但回到3年之前，竺稼愿意将它称为一个“竖鸡蛋”一样的故事：事后看起来很容易，但在当时则局面复杂。 2005年初，安永发布报告，认为中国国有银行的坏账率远远高于所披露的数字，这使建行上市的大环境变得空前不利。当时，竺稼告诉当时的建行负责人，上市前有三件事情一定要跟投资人说明白。第一是建行的帐目、资产负债表是切实可靠的，第二就是建行正在发生变化，以后不会制造大规模不良资产，第三是建行有不错的增长机会。 在中国高速发展的宏观经济条件下，就第三个问题说服投资者并不成为问题。但如果前两个问题无解，第三个问题就毫无价值。解决方案是：在与20余家全球顶级金融机构漫长沟通后，竺稼帮建行引入了美洲银行的投资。 这一战略性投资，带来了两项质变：其一，美洲银行进入时会做详细的尽职调查，远远深于第三方调查，这能使得投资者对于建行所公布的帐目有信心。其二，美洲银行派了50名员工到建行，协助它展开机制和业绩的改变。这让投资者能对建行的良性发展产生预期。因势利导，美洲银行对建行的预期，成为了资本市场对中国各大银行的信心，在建行成功上市之后，坏账质疑烟消云散。 正如在帮建行引进战略投资者一事中所表现的，竺稼极善沟通，且对自己所相信的极为坚持。他说这受到了摩根士丹利前CEO迪克·费舍尔（Dick Fisher）的影响：当时竺稼资历尚浅，但在和费舍尔不多的交流机会中，费舍尔每次都一定要这个年轻人发表意见，并且饶有兴趣的认真聆听。而当摩根士丹利全球一度收缩直接投资部门，竺稼极力主张不要放弃中国的直接投资机会。为此，他和当时的亚太区负责人，一起到美国总部游说并说服了决策层。 培训为先 即便拥有了两名熟悉中国，且不乏投资经验的资深人士，贝恩仍没有高调行进。 黄晶生对《环球企业家》称：“最初的一年多，我们没有做太多项目，但大家都非常忙，忙着学习贝恩的方法论。” 加盟之初，黄晶生和竺稼都被反复提示，最初两年里所做项目的数量并非考核他们业绩的主要指标。这种耐心，得益于贝恩已经成功的“欧洲之旅”：2000年时，贝恩进军欧洲，两年时间内，欧洲大约二十人的团队没有投出一个项目。他们的全部时间和精力，都用于熟悉贝恩分析问题的方式、投资公司的角度，以及与美国的合伙人在沟通中达成信任。而这一切准备工作就绪后，良好业绩只是顺理成章的结果。 黄、竺所接触的，就是所谓的“贝恩方法论”。比如，在考察一家公司时，贝恩的团队要对公司的方方面面作出深入调研，所要求的数字极其详细，光是在某个关键问题上的论述，就可能在调查报告中占几十页纸。此外，贝恩也是少有的专设“受资公司管理”(Portfolio group）部门的私人资本运营公司。在全球，这个“受资公司管理”团队包括四十人，多为在咨询界和传统行业有过丰富经验的人士。在一个项目进入实质性谈判之后，“受资公司管理”部门的人便会介入其中，并在投资后作为“教练”的角色帮助公司发展。 贝恩亚洲创立初期，即便是竺稼和黄晶生，也需要经常飞往波士顿，观摩总部的会议和审批过程，熟悉业务流程。所有的投资经理也必须前往培训。甚至，当培训和做业务发生冲突，贝恩也会要求以培训为先。据称，2006年的某一段培训期，贝恩上海办公室在两周多的时间里空无一人。 2007年3月，即中国团队组建一年多之后，贝恩投资方才推出专注于投资中国和日本的首只亚洲基金，总金额为10亿美金。相对于KKR和TPG分别募资40和50亿美金来投资亚洲，这只是一个极小的数目。其中能分配到中国的，也只有五亿美元左右。 即使如此，贝恩中国团队在考察每个项目之时，都尽量有两名合伙人参与。项目最后会提交亚洲的投资委员会（由日本三个合伙人加上中国的三个合伙人组成），还会邀请全球负责相关行业项目的合伙人一同讨论，以调动其团队优势。