上周的一项科研动态事关重要：香港科技大学生命科学部谢雍团队与北京绿竹公司（智飞生物100%控股）合作研发的戊型肝炎疫苗获得重大突破——首次利用昆虫细胞表达戊肝疫苗的免疫原蛋白。这是戊肝疫苗项目的一项十分关键的突破，求证据知，该项目临床前研究进展顺利。

本周研究的公司是辽宁益康生物，这是一家动物生物制品类公司，产品类型与瑞普生物几近类似——包括禽用灭活疫苗、禽用活疫苗、猪用活疫苗，以及猪用灭活疫苗。它的主力产品主要有三个：一个是禽流感灭活疫苗系列，从近三年来观察，它在营业收入的占比分别是77.53%、73.58%和68.60%；一个是新城疫、支气管炎活疫苗系列，占比分别是8.69%、9.18%、10.18%；一个是新城疫灭活疫苗系列，占比分别是3.71%、4.67%和8.29%。另外还有一个稍突出的产品是猪用活疫苗，占比在6%左右。

做公司价值研究，很重要的一个方法是比较研究，把研究标的放在这个大逻辑里，才能客观地分辩价值。与它有比较关系的公司有金宇集团、中牧股份、瑞普生物和大华农——这四家公司2010年的营业收入是67033万、266115万、34561万和61576万。而益康生物的这项指标是22422万，一个典型的小公司。

在研究的另一个十分重要的指标是，对这家公司市场化能力的怀疑，在它的销售记录里，超过70%来自于政府财政采购——79.91%、78.66%和71.66%。这里面隐藏着一个很大的瓶颈——在同行业几家公司的销售渠道高度覆盖的环境下，它未来的天花板可能不足五尺高。

如果你有仔细且有一定判断力的话，就很容易看到它对政府采购依赖及销售能力薄弱所付出的代价——我把它放在同行业进行毛利率比较，你就会看到这样一种情况：益康生物毛利率是51.90%，仅仅相当于中牧股份毛利率62.54%的82.98%，相当于金宇集团66.55%的77.98%，相当于瑞普生物72.41%的71.67%，相当于大华农65.38%的79.38%。

比如最有可比性的一个产品：鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（La Sota+H120 株），瑞普生物的毛利率是80.89%，而益康就只有51.85%。

在研究它的过程中，我尚未找到它任何可以进一步提高毛利率的信息和方法。如果用更加仔细的比较方法，你会看到在它22422万销售中占比高达17193万元76。89%的当家产品禽用灭活疫苗，价格方面在持续下滑，从2009年百毫升的16.54元降到了2011年的15.09元。

这已经是它在目前产能状况下最好的情况了。即使募资投向达产，亦非可以乐观。高标准禽流感疫苗GMP生产车间及新产品产业化建设项目——用以对新产品“新支流”三联灭活疫苗、“新支减流”四联灭活疫苗设计产能3.2 亿毫升，新建一条卵黄抗体冻干制剂生产线，用以设计产能10 亿羽份的鸡法氏囊抗体冻干制剂；细胞悬浮培养GMP车间建设项目——一条灭活疫苗生产线，用于年800 万头份的狂犬病灭活疫苗生产。一条细胞活疫苗生产线，用于年1.5 亿头份的猪瘟活疫苗生产；SPF鸡舍改扩建项目。这三个项目加起来，也不能让人产生怀有重大预期的期盼。

 如果它做到每股收益1块钱，就是一个撑破天的奢望了。