自2005年7月21日，在主动性、可控性、渐进性原则指导下，人民币汇率形成机制改革不断深化。初步确立了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，赋予银行更大的汇率定价权，汇率弹性有所扩大。外汇市场基础设施建设成为改革的重点，远期交易、掉期交易、做市商制度、询价机制被引入，一个与有管理浮动相适应、功能齐全、与国际接轨的规范化市场框架基本形成。人民币汇率稳中有升，汇改以来对美元升值超过21%，逐步向均衡水平靠拢，为国际经贸发展提供了稳定、良好的汇率环境。

    然而，汇率形成机制改革还未完成，特别是由于国际经济环境不断恶化，国内宏观经济形势日益复杂，不确定性增大，增加了进一步改革的难度。

    第一，国际压力。美国次贷危机波及全球，从金融领域向实体经济蔓延，主要经济体降息和注资使得全球流动性泛滥，影响了人民币汇率平衡国际收支的效果。由于美元在国际外汇市场大幅度贬值，中国贸易顺差结构也发生很大改变，欧盟等成为主要来源地，国际压力不减反增，一些发展中国家也加入施压的阵营。国际货币基金组织在第四条款磋商中引入汇率根本性失衡、外部不稳定等新概念，人民币汇率问题被多边化，2006年和2007年人民币汇率被分别划入传统盯住和爬行盯住。

    第二，热钱流入。汇改前2年，美元利率高，人民币利率低，人民币汇率调整基本和利差相当。次贷危机后美联储连续7次降息，联邦基金利率从5.25%剧降至2%，国内人民币存款利率则升至4.14%，利差出现反转，同时人民币对美元升值加快，出现了很大的套利空间，利率和汇率的双重好处刺激了热钱的流入，资本与金融账户的顺差扩大，外汇储备增长加快，增加了货币政策操作的难度，资本流动逆转的潜在风险和破坏性不容忽视。

    第三，汇率预期。尽管汇改后人民币在升值，但升值预期并未减弱，单边预期没有根本改变。在汇率非均衡状态下，远期汇率的升贴水反映的是汇率预期。从远期汇率的走势来看，由于人民币汇率调整与利差脱钩，汇率预期表现为适应性预期，升值加快导致进一步升值的预期。从日本20世纪80年代的经验来看，由于日元在快速升值过程中没有能同时打消升值预期，为泡沫的生成埋下了祸根。

    从长期看，加快汇率形成机制改革，用市场化方式尽快实现汇率向均衡水平的调整，是解决问题的根本之策。然而，如何在维护国家经济金融安全和稳定的情况下推进改革，是眼前需要考虑的首要问题。次优理论为此提供了思路：在扭曲短期难以消除的情况下，施加新的扭曲可以提高经济福利，达到现实的最优。

    第一，处理好利率和汇率的关系。当前有必要选择以利率政策为主的货币政策框架，发挥利率政策的调控作用。作为配套，赋予汇率更大的弹性，允许汇率更大程度地反映利率的变化，在特定时期有较大程度的升值。由于担心加息导致汇率升值压力加大，管理者对动用利率政策投鼠忌器，不得不依赖信贷政策等直接控制工具。这里有两个问题需要厘正：

    首先，尽管人民币的利率高于美元，但由于CPI居高不下，人民币存款的实际利率是很大的一个负数，人民币贷款的实际利率也在负的边缘，所以从利率这个角度看，货币政策不是从紧而是宽松。这也使得其他货币政策工具的从紧效果大打折扣。从宏观调控目标的优先顺序来看，物价稳定、充分就业、经济增长等国内均衡目标应高于国际收支平衡目标。

    其次，加息与汇率的正相关关系主要表现在当前的即期汇率。从长期看，如果通货膨胀得到控制，利率也会下调，反而会弱化未来的汇率升值预期。另外，如果利率处于中性水平以下，会产生加息预期，进而产生汇率升值预期。

    第二，处理好汇率改革和外汇管理的关系。加强外汇管理，为汇率改革提供良好的环境。在汇率改革过程中防止热钱冲击是保障金融安全的关键。金融自由化顺序理论认为，实行弹性汇率是资本项目可兑换的前提条件。然而，这只是一般而论，现实世界要复杂得多。资本项目可兑换程度和汇率弹性化可以有多种组合，重要的是在汇率改革和资本项目可兑换改革之间找到一个平衡点。

    首先，调整匀速的稳中有升模式。用足0.5%的弹性，可以在某一时期让汇率走得更快些，必要的时候可以进一步扩大波动幅度，扭转单边升值预期。

    其次，有选择地加强热钱的管理。非法资本流入具有很大的隐蔽性、破坏性和风险性。在原有的政策框架下强化管理和落实，堵邪道，抑制各种渠道的非法资本流动。针对已经放开的项目，必要的时候可以考虑选择价格型管制措施，如针对投机性资本流入实施无息存款准备金制度（URR），增加投机的成本，特别是短期的成本，抑制其流入的冲动。

    再次，有序拓宽流出的渠道。和汇率改革一样，资本账户开放改革具有独立性，但是可以在综合协调基础上适度放宽资本流出管制，改变过去宽进严出的模式，实现跨境资本的双向对称流动，避免政策性和制度性的汇率预期扭曲，也为实现人民币资本项目基本可兑换打下基础。