对折现率的理解及确定原则 (2009-05-19 13:42:05) 转载 标签： 基金 财经 无风险收益率 长期国债 巴菲特 分类： 投资感悟 对折现率的理解及确定原则（初稿） 在投资行为中，人们之所以选择放弃现有的资金，而追求未来的确定或不确定的收益，是因为人们寄希望于通过这种投资行为获得比持有现金或将该部分现金用于其他用途更大的收益。换句话说，人们通过比较，认为通过此项投资行为的所得高于或可能高于其机会成本。 然而，人们在选择具体投资工具时，又面临新的选择，即是选择无风险的投资工具还是选择有风险的投资产品。我们知道，在投资学中有一个很重要的假设，即所有的投资者都是风险厌恶者，风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会为其所承担的风险提出足够补偿的报酬率水平，即所谓的风险越大，报酬率越高。 对于希望在未来获得确定性收益的投资者，由于其承受风险的能力或意愿较低，他可选择无风险的投资工具，比如国债。虽然无风险投资工具的投资者一般可在到期日获得确定性收入，但投资者仍会要求获得一定的利润，两个主要的理由是：第一，尽管该项投资在名义上无风险，但投资者仍将承受因通胀而导致的货币真实价值下降的风险；第二，该项投资行为是以投资者牺牲该部分货币的其他效用为代价的，该部分货币原本可以另作他用，而获得其他收益。因此，无风险投资工具一般会有一个无风险收益率，未来预期收入通过该收益率进行折现就得到了期初投入的资金数额。 对于愿意承受更大风险，追求更高收益的投资者，他们往往寄希望获得更高收益，而选择确定性相对较低，风险较大的投资工具，若以预期可能获得的全部收益以某一折现率进行折现，得到当初投入的资金数额，那么，该折现率即为包含风险因素的折现率，一般来说，该折现率大于同期无风险收益率。 所以，对于风险较高的投资工具，一般要求更高的包含风险溢价的折现率水平，作为对投资者承担更高风险的补偿，我们可以简单的将此折现率分解成无风险收益率加企业风险溢价。 在股票估值过程中，如何确定必要的折现率水平关系极为重大。那么，如何确定合适的折现率水平呢？ 以常用的折现现金流模式为例，关于如何确定折现率的水平，具有代表性的有两种观点包括：第一，根据企业不同，选择不同的折现率水平；第二，同时期内，以长期国债利率为基准，确定单一的折现率水平。 第一种观点来自于晨星公司（《股市真规则》），他们认为，“折现率由无风险收益率和企业风险溢价构成，利息率增长时折现率相应提高。无风险收益率一般以长期国债利率的平均利率做一个合理替代；比如稳定性公司、周期性公司和风险性公司，可分别取9%、12%和15%。晨星一般使用10.5%，类似强生、高露洁或沃尔玛等一般取9%，高风险公司取13%-15%” 第二种观点为巴菲特所认可。他主张，“通常以当时政府长期公债殖利率作为折现率的标准。他不会因某种投资的报酬不确定而调整折现率的高低。尽管某一投资较其他投资的风险来得高，他还是维持折现率不变，只是调整购买价格（增加安全边际），在最初投资时选择在股价低档时介入。” 此外，巴菲特在低利率的环境中，一般会将折现率向上调高，当长期国债利率为7%时，他就将折现率调高到10%，如果长期市场利率逐渐攀升，市场利率就会和他的折现率靠近。就算市场利率不再攀升，他的投资案也因此多保留了3%的安全利润空间。对于不同类型公司，他维持折现率不变，只是调整购买价格。 哪种方法更有利于进行合理的估值呢？ 按照第一种方法，根据特定公司确定折现率。这里存在两种处理办法，第一种，在确定现金流部分时不考虑企业风险，我们预测出假设企业发展一帆风顺的情况下的增长率水平，而仅在折现率中考虑风险溢价因素，并确定较高的折现率水平；第二种，在确定现金流部分时考虑企业风险，同时根据企业特性选择不同的折现率。 第一种处理方法在实践中很难操作，原因在于，第一，企业之间千差万别，如何将各种内外部风险因素融入r值的确定中将是个极具挑战性的问题。第二，在DCF模式中，企业价值的大部分权重集中于永续年金部分，永续年金折现价值=CFn(1 g)/（r-g）（1 r）^n，公式中r的少许变动将对估值结果产生重大影响。因此，这种方法对r值的准确性要求极高，但我们知道，估值原本就是个科学与艺术的结合，充满了很多的假设成分，追求r值的准确性往往不可得，将将给最后的估值结果带来很大的偏差。 第二种处理方法等同于在正常估值后增加了安全边际，但调高折现率的方法不如调整购买价格来的简便。 按照第二种方法，在同时期内，确定单一的折现率，更为合理和方便操作。由于未来自由现金流的真实数额无法确定，一般我们会综合企业的经营状况、历史绩效、竞争优势及管理层情况等各种因素对未来自由现金流进行合理估计。在这个过程中，我们会考虑各项风险因素，合理确定企业未来经营业绩与资本支出水平，从而得到适当的增长率。对于具有较长历史记录，企业经营状况基本稳定的企业来说，在对企业进行深入了解后，以这种方法估算现金流是可行的。 在合理预测未来自由现金流之后，巴君以长期国债利率作为折现率，对企业进行估值，巴郡对折现率的选择，他的内核上用的是经济学中的“机会成本”的思维，即这笔股票投资至少要在经济上与长期债券的经济价值等值；在低利率环境下时，为了符合当期“机会成本”及预期机会成本的要求，巴郡会将折现率调高。最后，在确定价格时,预留一定的安全边际。之所以必须考虑预期机会成本因素，是因为如果在低利率环境下，以较低的利率作为折现率，那么当市场利率提高后，原本符合收益率要求的股票将很容易因市场利率提高而出现价值大幅下跌，从而造成损失。 总之，对于那些拥有竞争优势的，未来能产生持续的、稳定的、可预测的现金流的企业，在估值过程中，在现金流部分考虑企业内外部风险因素，确定合理的增长率水平，同时以长期国债利率作为折现率的参考标准，这将是企业估值的基本方法之一。 由于中国当前的相关金融管理政策，导致银行存贷款利率明显偏低，未能真实反映货币真实的供求状况和资金成本。因此，对于个人投资来说，可以银行长期存款利率为参照，综合考虑当前资金的真实成本、未来的预期资金成本、机会成本及个人投资能力等因素之后，合理确定折现率水平。当前，银行五年期存款利率（单利）为3.6%，20年期国债水平也基本处于3-4%之间，回顾近二十年来利率水平，当前利率处于历史低位，对于低利率阶段折现率的确定，我们可惨遭巴郡的方法，将折现率确定为9%或10%，以反映当前及预期的货币真实成本和机会成本因素。 2009.5.19