价值 = 当期利润 * （8.5 + 两倍的预期年增长率）

    格雷厄姆的这个成长股估价公式，相信很多人都知道吧。这个公式变化一下，也就是 市盈率 = 8.5 + 两倍的预期年增长率。

    如下表，可以看到各种预期增长率对应的市盈率

    预期增长率   0%   2.5%   5%   7.2%   10%   14.3%   20%

    10年增长率   0%   28%    63%  100%   159%  280%    519%

    当期市盈率   8.5  13.5   18.5 22.9   28.5  37.1    48.5

    在第一次见到这个估值公式时，说实话，我很疑惑。预期年增长率为0%的企业，给予8.5倍的估值，还算合理，毕竟公司每年提供一定的分红。但假设一个企业的的预期增长率为20%，那不就是说其合理的市盈率高达48.5倍？印象中，A股中能到20%增长率的企业还是不少的。

    看了《聪明的投资者》，我认为格雷厄姆提出的这个公式，是在一定范围内适用的，并不一定适用于今天的A股，可能也不适用于今天的美股。

    在第四版的《聪明的投资者》中，格雷厄姆提到这个公式的时间大约在1972年。在1972之前的几十年间，美国的通货膨胀率平均为2.5%左右，债券收益大约为4%-5%，而股票收益率为7.5%左右，其中3.5%左右为股息，4%左右为指数的涨幅（对应所有企业的利润增幅）。当时所有美国企业的派息率可能高达55%-60%（1969年道琼斯指数的派息率为59.5%，所有美国企业的派息率为55%）。

    以平均4%的预期收益率计算美国股市的市盈率，即 8.5 + 4*2 = 16.5。和实际美国股市历史上的平均水平相差不远。16.5倍市盈率，按60%的派息率计算，股息率大约为3.6%，和美国股市历史上的平均水平也差不多。

    这个估值公式，为什么格雷厄姆会认为在预期增长率为20%的时候仍然有效？48.5倍的市盈率是不是太高了呢？我觉得答案仍然在于美国企业重视派息率。在派息率高达60%的情况下，极少有公司能长期保持20%的增长率（格雷厄姆在举例时，甚至没有列出年增长率超过20%的情况。）。而且格雷厄姆特意说明，预期增长率最好保守一些，如果是根据较高的预期增长率计算出来的市盈率，在买入的时候一定要注意安全边际。

    如果一家企业保持60%的派息率，而其利润增长率仍能保持20%，说明这家企业的盈利能力非常不一般（很大程度上是内生性增长，比如提价，或者追加投资不多情况下的销售量增长）。美国“漂亮50”之一的IBM，其在1963年-1969年之间的复合增长率也仅为16%（其在1963年和1969年的市盈率分别高达38.5倍和44.4倍，可见当时的确很受追捧）。

    假设一家企业，预期能保持20%的ROE，那么派息率为60%和派息率为30%，其利润的增长率会出现明显不同。如果派息率为60%，则其增长率仅为8%；如果派息率为30%，则其增长率会达到14%。巴菲特之所以称喜思糖果是伟大的企业，就是因为喜思糖果在派息率为100%的情况下，其增长率仍能保持10%的增长（相应的，ROE不断提升）。

    如果把这个公式套用在A股，那么肯定需要对该公式做一些调整，因为A股的平均派息率应该在30%左右。A股中的很多高成长企业，实际上并不见得比美国的高成长企业盈利能力更强，只是因为其保留了更多的留存利润（或者是融资），用于再投资，所以导致利润增长更快。如何调整，仁者见仁，智者见智。