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第I组：企业本身的回报率及投资人个人的回报率

很显然，这是2个不同的概念。

市场是很聪明的，将“好企业”定出高价，将“烂企业”定出低价，因此一轮牛熊下来，好企业的股票与烂企业的股票相比，并不一定能显著取胜。好企业的质量优势被过高的价格所抵消，同样，烂企业的质量劣势被过低的股价所弥补。尤其是炙手可热的热门股，多数只能提供令人失望的回报，尤其在股价很高而基本面慢慢恶化的情况下。

投资的精髓，是找到一个“错位的赌注”，即好企业被定出荒谬的低价，此时就是绝佳的机会，这种机会很稀少，但是一定有。

将企业的回报率等同于个人的回报率是愚蠢的，尤其是以比较现实的“5年期回报率”而言，绝对不要忽视了价格水平的重要性，有些价格水平只能提供令人失望的回报率，哪怕企业的发展非常好。

第II组：预期回报率与实际的账面回报率

计算“预期回报率”（Expected Return），或者说是“内在回报率”（Intrinsic Return）正是投资管理的精髓所在，评估企业的长期前景、进行估价、情景分析等一系列工作，只是为锁定一个“预期回报率”的范围的一系列步骤而已。要将不同的投资品的吸引力量化出来，并比较其优劣，唯一的基准就是“预期回报率”。

打个比方说，有2只股票：股票A和股票B，经过分析确凿的事实、进行可靠的逻辑推理及计算，得出A的5年期预期回报率是30-35%，而B的5年期预期回报率是5-12%，显然A比B强得多，不仅A的回报率更高，而且预期回报率的波幅很窄。用数学的语言表述就是：A严格优于B，哪怕现实世界里B企业是个“好企业”。

由于价值类型的多样性，实际操作及价值实现需要的时间，实现“预期回报率”多数是个较长的时间，至少持续数年，除非是事件驱动类的投资项目，这类投资项目的利润并不来自市场。

但是，预期回报率只是一种潜在的可能性分析，对于股票而言，其“实际回报率”与预期回报率偶尔会比较一致，但多数时候更可能有严重的背离。所谓的实际回报率，就是某段时间比如说某1年的股息及资本利得衡量的实际回报率。比如说某只股票当前的内在价值为X，其价值基础相当稳定，预计5年以内增值为2X左右，当前的股价是0.5X，提供的利润潜力是“5年翻4倍”左右，而1年过后，由于它并不是市场热点，股价进一步下挫到0.4X。此时实际回报率是-20%，但具有讽刺意味的是，此时的“预期回报率”恰恰与直觉相反，0.4X的价格水平上，能提供更高的回报率及只有更小的风险。

另一种极端情形下，比如说某股票当前的价值是X，价格水平是3X，预计提供的是“5年之内下跌50%”的负回报率。由于市场的投机性，该股票在1年以后进一步上涨为5X，此时账面的实际回报率是67%，而预期回报率则进一步恶化。

这正是考较一个投资经理的地方，正如07年3000点以上赵丹阳先生拒绝赌博一样，他宁肯放弃可能的账面实际回报率，却更在意长期资本损失的风险及预期回报率。多数人是短视的，多数人没有也不可能有真正的长期投资眼光，因此着手一个投资项目的时候，太多的人对自己的预期回报率心中无数，简单的将一时的账面回报率等同于决策的正确与否。尤其在极端环境下，坚持原来的投资思路则是更难。

如果连“预期回报率”与“实际的账面回报率”含混不清，那再高超的分析才能也是没有用的。用巴老的话来讲，“从长期来看，市场注定会出现非比寻常的、极其诡异的变化”，诡异的市场变化会轻易让人掉进市场的陷阱里面。从长期来看，出现“极端环境”是个必然事件，这并不是小概率事件。

第III组：长期回报率与短期回报率

这关系于如何定义时间。

很惭愧，我个人之前也犯下了错误，将时间定义得太短，因此误判了安全边际及误读了部分股票的真正吸引力。

什么叫短期？严格的说，对于股票而言3年以内都叫“短期”，想搞清楚某只股票一两年的价格走势，跟抛硬币差不多，哪怕是在用基本面分析。我们觉得一家企业很烂，它的股价在一两年内完全可能从3X上涨到6X甚至更高。相反，我们看好的股票，完全可能会一跌再跌。

拿巴老的第1只超长期股票投资——华盛顿邮报来讲，当时他认为这只股票被低估了75-80%左右，他在1973年2-9月份慢慢建仓，当年9月份总市值大概是1亿美元，1973年底却下跌到8000万美元。1974年总市值是8100万美元，到了1975年底恢复到1亿美元左右。此时巴老仅仅是保本，而1975年标普500却上涨了44.4%。一只如此低估的股票，在头3年竟然跑输市场。但到了1976、1977年就大变，华盛顿邮报翻了3倍多并慢慢压倒性的胜出，算到1985年标普500才上涨了约3倍左右，华盛顿邮报在此期间却翻了20多倍。

所以，严重低估的股票，只能说“预期回报率相当理想”、“将在长期占优”，但短期3年以内则并不完全如此。从长期来看，长期回报率收敛于“预期回报率”，估算出“预期回报率”才有可能有真正的决策基准。而短期回报率则是相当随机的，尤其是拿市场报价作为衡量基准的情况下，那种搞法相当依赖于运气。

对时间的定义错误，还有一个严重的后果，就是会导致“严重误判”。比如说一只股票，经计算其内在价值在10元左右，当前是8元，按机械式的算法则可能得出结论：有一定的安全边际。但如果按多数人的想法，会想当然推理“6个月之内上涨到10元，半年的回报率是25%，年化的回报率是50%”，这是一个很荒谬的想法。没有人敢保证6个月之后的股价，券商研究报告多数是垃圾就在于此。即使被低估了80%，也不敢保证1年以后的股价是多少。这里还有一个问题，如果这个“10元”的计算是基于其他类型的价值，则变数更多，如这个价值是否稳定、随时间推移它会有什么变化？比如说用了5年时间，这个10元的价值被释放出来，但是很明显“5年升值25%”，实际年化回报率仅仅4.6%，这个投资品其实并没有什么吸引力。

实际回报率与时间呈负相关，实现价值的速度越是快，回报率越是高。在实践中，一定要有充足的安全边际，进行保守的估计，不能一厢情愿的判断“6个月以后股价会上升到10元”。像这样的很多投资品其实并没有丝毫的吸引力，甚至也没有安全性。总的来说，“优秀企业”、“基于自由现金流”、“卓越的管理”是另一种安全边际，这种安全边际保证了时间会站在长期投资者的一边。

所以，搞清楚投资人个人的投资回报率、投资品的预期回报率、长期回报率是关键，将不同类型、不相关、但是预期回报率相当理想的一组投资品以适当比率组合起来，就是投资的精髓所在。