自由现金流（Free Cash Flow, FCF）在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流就是：企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

 

即，自由现金流 = 税后净营业利润 ＋ 非现金支出 － 投资资本的变化

　　

最早提出自由现金流概念的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。

 

他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。

　　

受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：1. 销售和销售增长率  2. 边际营业利润  3. 新增固定资产投资  4. 新增营运资本  5. 资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。

 

现金流入

来自于企业的经营，是税后现金流，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。

 

现金流出

是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流净值被称之为公司自由现金流。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。

 

 

式中：FCF = 自由现金流量

　　    S = 年销售额

　　    g = 销售额年增长率

　　    p = 销售利润率

　　    T = 所得税率

　　    F = 销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧）

　　   W = 销售额每增长1元所需追加的营运资本投资

　　   Vt = t时刻目标企业的连续价值

　  WACC = 加权平均资本成本

　　

　　  t = 预测期内某一年度

　　 TV = 目标企业价值

　　

 

自由现金流的计算

 

詹森教授（1986）则是提出了自由现金流理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流定义为: 企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流”。

 

他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的 “与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。

　　

科普兰（Tom Copeland）教授(1990) 更是比较详尽地阐述了自由现金流的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

　　

即，自由现金流 =（税后净营业利润 ＋ 折旧及摊销）—（资本支出 ＋ 营运资本增加）

 

康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）对自由现金流的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流。这些现金流是可以分配给投资者的。”

　　

即， 自由现金流 =（营业利润 ＋ 股利收入 ＋ 利息收入）×（1 — 所得税率）＋ 递延所得税增加 ＋ 折旧 — 资本支出 — 营运资本增加

　　

达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由现金流的定义也是参照了科普兰的观点：

　　

自由现金流 = 息税前利润 ×（1—所得税率）＋ 折旧 — 资本支出 — 营运资本增加

　　

达姆达兰教授还提出了股权自由现金流的概念——股权资本自由现金流就是： 在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流。而自由现金流是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流总和。

　　

股权自由现金流 =（营业利润 ＋ 股利收入 ＋ 利息收入 — 利息支出）×（1 — 所得税率） ＋ 递延所得税增加 ＋ 折旧 — 资本支出 — 营运资本增加 — 优先股股利 ＋ 新发行债务 ＋ 偿还本金

 

又可理解为，

自由现金流 = 经营活动现金净流 — 资本支出 — 优先股股利 ＋ 新发行债务 — 偿还本金

 

则有，

自由现金流 = 股权自由现金流 ＋ 债权自由现金流

　　

汉克尔（K. S. Hackel）（1996）则提出自由现金流等于经营活动现金净流减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流中；公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流会得以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现金流”的问题。

 

即，自由现金流 = 经营活动现金流 — 资本支出 ＋ （资本支出 — 其他支出随意部分）

　　

综上所述，不同的学者对自由现金流的理解不尽相同。自由现金流的名称也众多：

1.       增量现金流（Excess Cash Flow）、

2.       剩余现金流（Surplus Cash Flow）、

3.       可分配现金流（Distributable Cash Flow）、

4.       可自由使用的现金流（Disposable Cash Flow）等。

 

但他们解释自由现金流的共同之处都是： 指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

　　

   尽管对自由现金流的大量运用仅限于一些财务咨询、信用评级、投资银行等机构。但越来越多的投资专家开始关注公司的现金流。

 

标准普尔（Standard & Poor’s）的定义是：自由现金流 = 税前利润 — 资本支出。

 

在美国，有不少投资者这样计算自由现金流：自由现金流等于税前利润加折旧减资本支出。即，自由现金流 = 税前利润 ＋ 折旧 — 资本支出

 

另一种较为简便的方法是自由现金流就是经营活动现金净流与资本支出之差。

即，自由现金流 = 经营活动现金流 — 资本支出

 

另外，美国上市公司年报中常常公布自由现金流，尽管其计算方法存在着差异。如通用动力公司（General Motors Corp.）年报中自由现金流被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和投资活动的现金流。

 

由于排除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他现金流较小。因此，这一定义非常接近于经营活动现金净流减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样定义的：自由现金流等于经营活动现金净流减资本支出及支付的优先股股利。

　　

根据其理论方法阐述的严密性和中国上市公司信息披露的具体情况，个人比较赞同科普兰对自由现金流量的计算方法，即“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”。

　

即，自由现金流 =（税后净营业利润 ＋ 折旧及摊销）—（资本支出 ＋ 营运资本增加）