本文转自  http://www.mycaixun.com/article/detail/58029 作者 桃花岛

0330HK思捷环球：美人迟暮？    

历史简况

    思捷环球是全球前5名最大的成衣制造商之一，也是港股市场上有名的成长股。在前十年期间市值成长可观，下面是十年间思捷环球股价和恒生指数对比图：    http://www.mycaixun.com/static/fetchimage.php?url=http://1812.img.pp.sohu.com.cn/images/2010/4/8/15/25/1288ed1e63eg213.jpg

    但是，近三年情况发生了变化：    http://www.mycaixun.com/static/fetchimage.php?url=http://1812.img.pp.sohu.com.cn/images/2010/4/8/15/25/1288ed1ec75g215.jpg

    在思捷环球这个公司里面发生了什么，看起来宛如“美人迟暮”呢？

财务状况

    已经有太多的朋友对该公司做过分析，溢美之词太多，为免泛滥，这里直接引用：

    金丹兄的分析： http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cb996440100dgqp.html

    小熊之家的分析： http://q.sohu.com/forum/6/topic/5938988?pg=1

    艾崴的帖子： http://q.sohu.com/forum/6/topic/5938988?pg=1

    我自己也比较了一下宝姿和思捷环球，结论都差不多。

    简单说说财务特点：

    这家公司，低负债，高净利率高ROE,高自由现金流，稳健而高成长，几乎是无可挑剔的“美人”。

合理低价

    悲观：不计成长性预期，根据PB和平均ROE水平推算现价买入收益率在7%左右，如果给个股利再投资和高ROE的溢价，可以勉强记为收益率10%。

    乐观：按照历史数据推演15%以上的净资产成长率（并未拉低ROE），以及现价5%左右的分红率预期，期望收益率超过20%。

    相对估值：参考 http://eastweirdo.blog.sohu.com/143701382.html

    估算最近一年的自由现金流倍数大概11~15倍之间，价值低估。

竞争力

    公司的品牌竞争力不算强大，无论从逻辑分析、业务结构还是品牌价值评估上都可以看出这一点。贴个成衣品牌的价值比较在这里：    http://www.mycaixun.com/static/fetchimage.php?url=http://1812.img.pp.sohu.com.cn/images/2010/4/8/15/25/1288ed1f052g215.jpg

    公司服装经常打折，会打折到一个令人吃惊的地步（其实是由于商业模式决定的），所以品牌竞争力不强也是顺利成章的事情。那么，公司为什么可以拥有如此优秀的财务数据呢？

    我认为，在上面转帖的小熊之家的那个帖子里，三十而立兄大致说出了事实，0330HK思捷环球的竞争力，不在于品牌诱惑难挡，而在于极高的经营效率。在和宝姿的比较当中，我也早发现，在净利率比宝姿低了接近一倍的情况下，公司拥有比宝姿更高的资产收益率，这完全是极高的营运效率带来的。不过，也有不同意见，如但斌有篇文章是关于服装行业分析的，值得一看：

    http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a78b4ee0100gr8e.html

    公司也认识到自身优势所在，管理层在年报中总是在强调多重分销网络带来的优势。

    从产品看，公司总是强调自身品牌定位为中高档而非顶端；时尚而非最流行；适合中青年而不是青少年。这是在产品上寻找差异化领域的表现。

业务容易理解吗

    公司的业务中，零售比较好理解，应该是（瞎蒙的）自己组织设计（或外包？），然后外包生产，把产品运到自己的门面后发售。零售业务部分，似乎可以直接和ZARA\H&M等公司做比较（由于产品定位的差异不完全是这样）。比较难理解的是批发部分，批发有四个渠道：

    一是特许经营专门店，这个应该比较好理解，和自己家的零售应该比较相似，但有退货的政策吗？不懂；

    二是专柜，这个专柜的话，面积比专门店小那么多，是同样的批发政策吗？怎样管理呢；

    三是专营柜位，这个更加复杂一点，柜位上可以卖其他品牌的东东，那么这些专柜（包含第二点的专柜）一般都是由什么人经营的呢，是和第一项的特许承包人士类似的零售商吗；

    四是国家级的经销商。

    第二和第三种柜位的销售面积合计比第一种还要大，这些销售环节究竟是怎么运作的，客户是大客户还是零散客户，付款和退货政策，我还没弄清楚。大体上我现在参照下面引用的文章：（介绍商业模式）

        http://blog.cnfol.com/sl168168168/article/1430546.html

    “过去，欧洲的百货公司，想要拉拢如Zara等流行服饰品牌进驻几乎是不可能的事。现在想卖流行服饰的百货公司、购物中心，思捷成了最好的选择。

    思捷的成衣制造全部委外代工，反应速度原本就不能与有工厂的业者相比。为了经营这些大型卖场通路，得先给这些通路挑选合适的服饰后，才能出货，因此思捷的供货周期被迫拉长到四个月。

    这看似增加了思捷的库存风险，但是思捷与这些卖场合作的方式是，一旦衣服下订之后，库存就属于销售通路而非思捷所有，大大减低了思捷的库存风险。”

     这个说法基本上是符合逻辑的，很容易验证，公司的主要利润来自批发业务。同样的资本，批发业务产生了更高的销售额，同样的销售额，批发业务产生了更高的利润。

管理层

    在前十来年的告诉成长中，公司的管理层获得了高度赞赏。邢、汉高思、潘是受到资本市场强力看好的管理层组合，不过邢在创业成功后已经逐步退出（接近60退出也是正常中事），潘和执董GROTE的离去不了解具体原因，而更加令人扼腕的是，灵魂人物汉高思也宣布要退休（68岁的他还应该继续干吗？）。

    看过一篇长文分析思捷环球的管理层是否侵占股东利益的，结果还算好，多数情况下管理层是尽职的。当然说实在的，几千万的的工资不低，也该干点成绩出来。站在管理层的角度，把公司经营成这样了，拿几千万的年薪也不奇怪。管理层的工资，总的来说，看得懂。

    麻烦的是现在怎么分析过往管理层的表现都显得没有意义，管理层正在交接之中。

负面因素

    说了老半天，才回来解释近年来股票价格的萎靡不振。在我来看股价低迷主要有两个原因：

    第一是金融危机来临公司业绩出现下滑；第二是管理层交接带来定性风险。同时我认为，如果这两个导致股价低迷的原因不确，那么目前的价格就是市场的错判。

    如果公司业绩下滑是行业整体下滑带来的，多数竞争对手同时下滑，那么公司的业务下滑就是可以理解的，不能看做是公司长期价值的下降；

    另一方面，如果管理层交接顺利，新的管理层能力无忧、认同公司竞争优势的来源而又不会带来信用风险，那么也不能看做管理层交接带来的风险的提高。

    如果说，这两点已经被充分的反映在股票价格当中，那么我们只要设法证明这两点并不完全正确就可以了。

正面因素

    如上述，只要否定了负面因素，那对公司价值而言就是正面的了。考虑如下事实（推测时我只是瞎蒙）：

    * H&M和ZARA的业绩一直维持增长，NIKE和ADIDAS都有退步，特别是阿迪；

    * 0330的零售部门实际上维持了增长，总业绩低迷主要由批发部门的负增长带来；

    由此可以做一些推测，由于批发业务不会带来退货（猜的），业务低迷的代价主要由批发部门的零售客户承担，因此，相比以零售为主的企业，0330存货应该减少（可验证）；一旦零售业务恢复危机前的增长，新一波周期中批发部门会有一个补货的阶段，这个阶段可能来的比较迟，但是可能带来利润的恢复性较大幅度的增长。这是由思捷环球的业务结构决定的。

    关于管理层，其实有两个模糊的利好因素：

    邢退出后，公司治理结构由一股独大变成了管理层独大，博弈的看这时管理层比较弱势的话不见得就会贬损公司股东的价值，至于稳定交接，汉高思还将留任至今年十一月；

    原来的“小”股东，现在的大股东，基金们近期都在加仓，加到什么程度才会比较有利呢？

    思捷环球，真的是美人迟暮吗？