中国神华这个公司大家很熟悉，争议也很多，今年以来煤电行业的变化成为了热门话题，也让我再次关注这家公司，尤其是神华逆周期一体化的战略，让我很感兴趣，话不多说，先上数据：

    以上数据，大部分来自于2011年公司年报，少部分毛估估，其余计算所得，说明如下：

    1、按照2011年数据，神华外销煤业务ROE显著高于其他业务，内销煤明显低于外销煤，但仍略高于其他业务，按照神华自己的说法对内销售定价与对外一致，也许是销售结构不同，但此处无法区分；
    2、在煤炭成本具备优势的基础上，火电业务仍然是盈利能力最弱的，如果按照外销煤的价格测算，火电业务ROE低于10%，此外火电的负债比也最高；
    3、运输业务盈利能力较强（ROE和大秦差不多），自营周转量已达到3/4，后续项目则有待观察，新铁路的建设成本应该会比较高；
    4、煤电一体化显著拉低ROE，也即神华收购火电厂是和钱过不去，另一方来说公司目前业绩依然有赖于煤炭业务高景气的度，如果煤电地位逆转，业绩必然下降；
    5、运输业务在产业链条上可视为由能源产销区域不匹配导致的成本，一体化对总体ROE影响不大，原因是成本最终体现在不同区域的电价差异；
    6、假设未来神华继续一体化发展，长期ROE回归平均水平，保守按照15%计算，我给神华的估值是1.5PB，目前价格虽然不算贵，但是还可以等待。