中国人寿在2010年显然还未走出经营低迷的状态，但暂时的低迷并不意味着人寿这个庞然大物已成为历史，我很理解很多A股的投资者在2007年蓝筹股泡沫之后对此深恶痛绝的心情。可这不会影响公司自身的经营发展。例如1999-2000年科网泡沫破灭后，中国移动H股股价曾经一度暴跌95%，从昔日的“科网明星”变成了“大笨象”。期间业绩和股价走势也是非常低迷。但2003年至2007年间，中移动这种庞然大物却一跃成为“成长股”，股价翻了30倍。这样的案例还发生在中国人寿H股上，03年上市后股价反复下挫，一度跌幅达到50%，至2005年期间，业绩和股价都异常低迷。但04年-07年，股价却翻了25倍，即便现在股价也较2004年最低价翻了10倍有余。
我并非认为03-07年的历史会简单重复，但过去各个市场的走势告诉我们，人类的投资心理从来都没有发生过太大变化，华尔街没有什么新鲜事，恐惧和贪婪、乐观和悲观交织成一幅幅历史画卷。所以，我对于市场极度厌恶的行业和企业都充满了好奇心，对市场极度偏好的行业和企业，都保持怀疑和警惕，包括自己持仓的股票被市场所追捧时。
周期性，与非周期性
应该说保险行业并不属于典型的周期性行业，收入方面来看，保费收入的增速是稳定的，佣金费用也不会变化太大。之所以保险公司净利润在2008年出现较大波动，主要还是两个因素：股市的大幅调整导致股票类（含基金）投资收益大幅缩水，持续降息导致债券及大额存款类投资收益下降。平安对于富通的投资亏损，也是整个行业2008年业绩大幅波动的原因之一。
从这一点说，保险行业的确属于一个周期性波动较大的行业，从某种意义上说，与证券行业有共同之处，就是对于股票市场的依赖性较强。但不同的是，保险企业投资资产中绝大部分是投向固定收益类的资产之中，因此股市波动带来的影响不如证券公司那么剧烈。利率的变动影响力从中长期看，反而更大。
从中国人寿自2003年公开在H股市场招股以来，公司的收入增长就是非常稳定的，从2003年的1335亿人民币增长至2010年的3888亿（四舍五入,下同）人民币，没有一年收入是倒退的，过去7年复合增速是16.5%。净利润来看，归属于母公司的净利润从2003年的10亿人民币增长至2010年的336亿人民币，复合增速是65%，远远超过收入的增长水平。尽管2008年的净利润出现了大幅倒退。当然，考虑到保险企业的“净利润”含义很复杂，所以还不能简单得出一个结论。
保险企业的会计处理较为复杂，特别是近些年来对于该行业会计准则的变更，使得我们这类外部小投资者更加陷入迷雾之中。例如对于影子会计的处理，保费分拆，金融资产的划分等等。
从2010年的年报来看，注意到收入利润表中下方净利润后面新增的科目：其他综合收益（损失）
| 单位：百万人民币 |
2010 |
2009 |
| 净利润 |
33,679 |
32,932 |
| 六、其他综合收益/(损失) |
-16,145 |
10,724 |
| 七、综合收益总额 |
17,534 |
43,656 |
和以前的最大不同，就是将以往在投资收益中集中体现的科目做了划分，其中可供出售金融资产产生的损益被单独在净利润之外做了附注。因为可供出售金融资产产生的浮动损益，只会影响到净资产，而不会计入损益表，因此，对于以前的数据也需要做一个追溯。而很大的困扰，就是股票/基金等权益类投资的收益情况在净利润中难以得到体现。所以这335.7亿的净利润中，未包含权益类资产的161.45亿浮亏。这样做的好处也是显而易见的：避免长期持股的股票价格波动对公司业绩造成太大影响，可以做到适度平滑业绩。这种变化还只是冰山一角，所以越来越感觉自己会计知识的匮乏阻碍了我的进步。
驱动因素：保费增长—可投资资产增长—竞争有序下的投资收益增长
人寿的保费收入从2006年的1812亿人民币，增加至2010年的3182亿人民币，总计增加了75.6%。这部分主要分为首年保费收入和续期保费收入，从2010年来看，续期保费收入增速超过了首年收入。人寿的保费收入增长稳定，但缓慢。市场占有率从2003年以来已经有了较明显的下滑。主要原因是平安、新华人寿等对手不断向国内腹地扩展业务，人寿原有的极高市场份额，难以抵御对手的入侵。巴菲特计算的保险企业“浮存金”，我仍然寻找不到一个合适的计算方式，毕竟巴郡主要以财险和再保险为主。为简单而言，考察人寿提取的寿险责任准备金，可以发现，这部分可长期动用的资金已经从2006年的5406亿增长至2010年的10004亿，5年翻了一番。按照公司自己公布的投资资产来看，2010年同比增长了13.99%，至13361.6亿人民币。总投资收益率是5.11%，但考虑影子会计调整等因素，其实收益率和往年相比，不具备可比性。与2007年巅峰时期相比，2010年的股市调整，注定了中国人寿的投资收益（包括可供出售金融资产的浮亏）差强人意。
金融股的偏好，以及长期投资的理念，致使公司2010年投资业绩疲弱
这一点来看，也算是“同是天涯沦落人，相逢何必曾相识”。和喜欢波段操作、追逐热点的平安不同，人寿算是一家“保守”的公司。2010年持有股票及基金共计1976.34亿，占投资资产的14.79%，相比2009年略有下降。主要是增加了存款类的资产。而且人寿偏好金融行业，2010年公布的划入可供出售金融资产类的股票，包括：民生银行（A/H）67.56亿（期末账面价值）、中信证券61.6亿、建设银行（A/H)53.8亿》。。。持仓前10名股票中，除了贵州茅台、中国建筑、中兴通讯外，全部为银行、保险、券商股。其他长期投资中，还持有广发银行20%股权等等。印象中，这些公司很多都是发行上市或增发时投入的，已持有相当时间了。在第四季度，公司这些主要持仓的股票走势疲弱，也拖累了全年投资收益。
但我感兴趣的是，看好金融行业未来走势的话，那么重仓金融股，且不会随意变动的中国人寿，显然也是一个类似“杠杆”效应的股票。在牛市时期，或者金融行业向好时，公司的业绩释放是非常惊人的，从2006-07年便可看出。2007年公司投资收益便高达913.77亿，比2006年翻了3倍多。这也是04-07年，人寿H股翻了25倍的关键因素：加息周期和牛市重叠下的业绩狂飙。可惜，2007年很多人，包括专业机构研究员，都将当年的投资收益率忽悠为“可持续的收益率”，更有甚者，将其比作巴郡，提出“距离巴郡的收益率水平成长空间巨大”。这也是平安2007年超高市盈率“故事”的来源。那真是个疯狂的年代！
内含价值及一年新业务价值
因为公司除净资产外，手中持有的保单，在未来各期均有现金流入，因此考虑投资收益，按照不同期限折现后的现值是有价值的。这部分价值扣除成本后，就是净有效业务价值。加上净资产，便是内含价值。2010年人寿内含价值为2980.99亿人民币，增长4.5%。一年期新业务价值净额为198.39亿，同比增长12%。主要是期缴业务占比提升，增加了新业务价值。由于新业务价值是按照当年收取保单的未来各期现金流以及投资收益计算扣除偿付成本之后的现值，因此从另一个侧面能显示保险公司的价值。从内含价值倍数来看，目前正好2倍，历史上看是偏低的。
展望：
我认为中国人寿的价值在于其能很好分享中国保险行业成长的果实，重仓的金融行业股票未来某个时刻也会有较好的表现，而加息周期中的移动平均10年期国债收益率缓慢上行，固定收益类回报较好。价格相对低廉。但公司保费增长弱于竞争对手，市场份额持续下滑（未考虑分拆），存在竞争能力趋弱的风险。另外，复杂的会计准则变化，也影响投资者对公司的信心和判断。
就自己持仓的4800股人寿而言，今年预计获得分红扣税后为1728元。今年分红较低的原因可能是其他综合收益类出现较大浮亏，另外偿付充足率也下降较快。
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(2011-04-06 22:39:31)