沃伦•芭菲特对价值投资理论的最大贡献在于意识到了“特许经营权”的价值.当其导师本杰明•格雷厄姆在1929大萧条之后的极度谨慎中搜寻实净股票时只关心资产价值及以此为基础的足以抵御损失的安全边际,而芭菲特对“特许经营权”价值的挖掘极大的拓展了价值投资的内涵.
　　
　　什么是“特许经营权”?也许可以从不同角度给出多个定义以更明确的了解其实质:
　　
　　A:假设公司的内在价值(或赢利能力价值)和重置成本都能精确的计算,那么内在价值(或赢利能力价值)超过重置成本的部分就是“特许经营权”价值;
　　B:“特许经营权”是指现存公司拥有的新来者无法与之匹敌的能力;
　　C:“特许经营权”也可以简单的理解为进入壁垒或对竞争及潜在竞争的阻赫;
　　D: 按芭菲特更通俗的表达方式,“特许经营权”是指公司所提供的产品或服务具有以下特征:
　　(1)没有比较接近的替代产品;
　　(2)没有受到政府的行政管制;
　　(3)具有定价的灵活性,在适当提高它们的产品或服务的价格以后并不会失去市场份额,它使得投资可以得到超乎寻常的回报;另外在经济不景气时比较容易生存下来并保持活力;
　　(4)拥有大量的经济商誉,可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响;
　　(5)“特许经营权”企业可以忍受无能的管理而生存下来,而普遍的企业则不能.
　　
　　
　　那么“特许经营权”又是怎样形成的呢?很显然在充分竞争的市场经济中没有免费的午餐更没有免费的“特许经营权”,我总是感觉在对“特许经营权”的形成机制上存在很多似是而非的观点,比如:
　　(1)“特许经营权”来源于强大的品牌?其实品牌本身就是资产的一部分,如果品牌的价值等于或低于其重置成本,则品牌并不构成价值的源泉,甚至还有可能构成对价值的一种侵蚀;
　　(2)“特许经营权”来源于优秀的管理(管理层)? 优秀的管理(管理层)当然是一种优势,但在充分竞争的市场经济中人才是自由流动的,根本无法确保建立在人才基础上的“特许经营权”能够持久;
　　(3)“特许经营权”来源于秘密配方或专有技术(专利)?如果没有对相关的投入与产出做详细的评估,那么这种观点反而是有害的,比如某某秘密配方或专有技术(专利)在每创造1亿元价值的过程中要消耗数亿元以上的研发与推广成本,那么这类所谓的“特许经营权”价值又有什么意义呢?
　　
　　“特许经营权”可以理解为将竞争对手(或潜在竞争对手)拒之门外的壁垒,或确定能使这些竞争对手(或潜在竞争对手)一旦选择进入市场就必将以竞争劣势与现有公司进行竞争,那些具有“特许经营权”的企业所享有的竞争优势应该是可确认的并且具有经历长期历史考验的结构性特征,比如独家政府认可、消费者偏好与习惯成自然、基于长期秘密配方或专有技术(专利)的低成本供给优势、及在规模经济基础上与以上因素相关的大量市场份额等等.这是一个经年累月的长期过程中形成的,在这个过程中消费者对公司特定产品与服务的忠诚度、偏好、习惯在高频率的交易过程被强化或定式化.比如想与可口可乐竞争碳酸饮料市场的公司首先就必须说服或引导喝可口可乐的消费者不再喝他们所一直钟爱的饮料,显然这几乎就是一种不可能的事情.
　　
　　
　　上面分析了“特许经营权”的特征及形成机制,但我还是不得不坦率的承认“特许经营权”仍然是一个模糊的概念,我们没有明确的标准将具有“特许经营权”的公司与不具有“特许经营权”的公司严格的区分出来,况且“特许经营权”自身还有强势与弱势之别而且强弱之间经常相互转换.识别“特许经营权”是一项艰难的工作需要投入大量的时间与精力来把握,但“特许经营权”毕竟是价值投资的核心因素之一,相关的投入是必须也是值得的.　

    基本赞同这种观点：采用长期 ROE 和 ROIC 稍高于行业平均值、高得越大“特许经营权”则可能越强。我根据自己体会补充几点：
　　
　　1：这里的“长期”概念至少5年、最好10年以上；
　　
　　2：可以把参照标准适当提高，不是取行业平均值而是取行业前5名或前10名业内优秀者的平均值，范围不一定只局限在国内公司，可以同时参照国外同行中的优秀公司；
　　
　　3：我最重要的补充是提出“动态”的“特许经营权”概念，在一个长周期中观察ROE 和 ROIC的变化趋势，ROE 和 ROIC稳步走高的公司可能意味着公司的“特许经营权”在强化――这可能有助于我们发现真正的大象并坚定我们的持股信心；ROE 和 ROIC逐步走低的公司可能意味着公司的“特许经营权”在逐渐消失――这可能给我们一个先期的风险提示。比如在第一个5年ROE的平均值是12％、第二个5年ROE的平均值是15％、第三个5年ROE的平均值是18－20％，那可能就意味着我们真正发现了可以长期甚至终身持有的好公司了（前提：在价格合适的时候）。

    其实“商誉”或“品牌”这类概念太模糊了，从来就没有一个统一的衡量标准，不过我们对“特许经营权”的探索在一定程度上解决了这个问题。我认为“商誉”、“品牌”、“特许经营权”可以赋予其核心特征：持续的高资本收益率。当然这个核心定位的出发点是从股东或投资者的角度而言，而我们正是在市场中寻找机会的投资者。抓住这个核心特征就可以避免被一些无关紧要的次要因素（比如悠久的历史、规模或概念等等）所干扰，最近美国一个商业周刊评选优秀品牌也采用了这个标准。
　　远的同仁堂、近的海尔，都有历史沉淀或卓越品质，但只要没有持续的高资本收益率就不必为它们的“商誉”给过高估值。