董少鹏：证监会及时出手遏制“泡沫式筹码供给”

                  （证券日报2017年2月18日）
    昨天，证监会正式出台对上市公司再融资的规范性措施，从定价机制、融资规模、时间间隔、需求刚性四个方面加强监管，及时回应了市场关切，主动引导市场预期，受到广泛肯定。

此次修订《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文和发布《监管问答》，较为快速高效，体现了监管机构主动担当、靠前站位的责任意识、大局意识。今年以来，中国股市长期存在“融资恐惧症”再度引发，对IPO呈现常态化的担忧有所加剧。与此同时，过度再融资、大股东董监高过度减持，也成为影响市场预期的“筹码供给”因素。

因此，进一步完善规则，扎紧制度的篱笆，让“筹码供给者”更加透明，明明白白地“卖筹码”。这其中，保荐机构以及承销商、会计师事务所等要发挥好中介职能，把IPO、再融资的价格定得更加公平合理。从监管者来说，则需要对蜂拥而至的融资需求分门别类地加以引导，对过度需求加设一定程度的“减速装置”，遏制非理性“泡沫式筹码供给”。

据统计，近年来，场内再融资规模远远高于IPO规模。2014年沪深市场通过IPO和再融资筹集资金为7490亿元，其中IPO募集资金为669亿元；2015年沪深市场通过IPO和再融资筹集资金为15215亿元，其中IPO募集资金为1576亿元，分别占股权总融资额的10%左右。2016年IPO和再融资合计为1.33万亿元，其中IPO筹资1633亿元。

2006年5月8日开始实施的《上市公司证券发行管理办法》，对向特定投资者发行股票（定向增发）做出如下要求：发行对象不得超过10人，发行价不得低于基准价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让等。而按照该《办法》，向不特定投资者发行股票（公开增发），则要符合“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的规定。就是说，不管企业是否亏损，都可以申请定向增发，并很可能获准，这相较于配股、公开增发等其他再融资方式，门槛低了很多。

因此，很多企业并不在意IPO获得多少融资，而是紧紧盯上了上市之后的再融资。最近三年来，定向增发出现泥沙俱下的情况。一些上市公司不仅在规模上过度求大，而且融资结构不合理，募集资金使用随意性大、效益不高。证监会自去年下半年以来，已对再融资采取收紧措施。去年9月，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，严格审核并规范募集资金投向。多家上市公司知难而退，撤回与此相关的再融资申请，调减再融资金额。

此次出台的新措施，总结了去年下半年以来约束再融资的经验，从定价方式、融资规模、间隔频次、使用方向等方面加强约束。一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。四是明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定。这些措施大体可以堵住“炒概念”、“套利性融资”等漏洞，促进再融资行为切实服务实体经济。

笔者认为，“有短补短”应当成为监管者对待市场规则的常态。根据我国股市的现实情况，监管者特别是一线监管者必须“向前多站一步”，而不能想当然地认为市场主体会完全自觉地服从规则，想当然地效仿成熟股市的监管模式。“主动查问”、“有短补短”是建设理性健康市场的监管要义之一，不但与“使市场在配置资源中起决定性作用”的理念不冲突，而且是相辅相成的。