准确把握证监会六大监管举措的创新点和延续性
　　                  董少鹏 ☎ 红墙论股（证券日报2011年11月22日）

    中国证监会11月18日公布了六大监管举措，直指股市积弊。这一组合拳中，最引起公众关注的是打击内幕交易、改变新股高市盈率发行和完善退市制度。
　　逐步改变高市盈率IPO的局面，很得民心。但也要看到，客观上我国股票市场的高市盈率有一定的合理性。因为投资者买卖股票就是炒预期，即看未来的增长状况。相对于成熟的市场经济体，中国的增长速度还是比较快的，这是我国股市高市盈率合理的一面。问题另一面是，投资者对未来市场的预期有的时候过热，过于乐观，包括对上市公司的增长预期。还有一个传统的市场心理或者投资文化因素是，投资者一般认为经过政府机构审核过的股票应该是没有问题的。还有一点，国内投资渠道相对狭窄，尽管现在渠道多样化了，除了股票市场还有其他市场包括理财市场等等，但投资渠道仍然相对狭窄。从示范效应来看，股市仍然是吸纳社会资本，更多的人方便参与的市场，这也是市盈率高一个原因。

证监会对遏制过高市盈率发行采取措施，但也需要市场机制改进和市场文化的进步。监管者不能人为的设定一个市盈率标准。过去监管者对新股市盈率实施窗口指导。我认为，在市场发育还不很充分的情况下，给予一些窗口指导是很必要的。在当前阶段，对于要不要窗口指导有争论。我认为，针对某些公司比如创业板公司的发行市盈率，给予窗口指导还是需要的。事实上，在创业板前期窗口指导这个手段是退出了。
　　遏制高市盈率发行，可以加大询价环节的稽查力度，对操纵价格者予以处罚。现在二级市场如果出现价格操纵、内幕交易，有明确的惩罚措施，但对于一级市场中可能存在的内幕交易重视不够。现在实行新股发行询价机制，那么，询价机构之间有没有价格串通行为，他们在报价的同时作出的研究报告是否有操纵行为，经过稽查发现问题，应当惩处。有的公司上市仅一个季度就变脸，就要查它是不是有作假的嫌疑。对一级市场的价格操纵、内幕交易的打击，要强硬起来。

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    创业板定向债的推出，是让再融资对市场的影响降到最低，让创业板有新的融资渠道。不管投资者怎么反感，创业板的再融资制度还是需要完善；如果没有再融资制度的话，会更加助长高市盈率和超募。实际上，上市公司之所以超募，和“一次募个够”的心态有关。
　　有舆论指责目前的新股发行制度是审批制，这种说法是错误的。现在实行的是核准制，但还有一些审批制的影子，审核制还不够彻底。有人建议把审核权下放到交易所，我认为下放到什么环节不是很关键。目前发审委在审核过程中，都留有工作底稿。我相信，对某些变脸严重的公司进行事后稽查，如果有不诚信的发审委员，上市公司有不实陈述，会计师、律师事务所等有造假行为，都会受到惩罚。

　　高效的退市制度对于市场完善至关重要。资本市场要管好两个门，一个是进门，一个是出门。按照现在主板退市规定，公司三年亏损之后，经过一些报表的粉饰甚至一些数据操纵，还能够在市场当中存在。另外一个重要问题是，一旦公司完全摘牌退市，普通投资者遭遇的交易损失怎么解决，这方面的追偿制度还没有建全起来，包括政府部门包括交易所在执行退市的时候有点投鼠忌器，在执行上确实有点太“温柔”。
　　对深交所即将推出的创业板退市方案，既包括已有的净资产标准要求、收益标准要求，又增加了股价连续20个交易日低于1块钱、36个月之内连续三次被交易所谴责的要求，还有一些其他的规定。我认为退市标准涉及到三个层面，一是不符合持续上市标准的要退市；二是股票交易不能满足活跃度要求的要退市；三是有重大违法违规的要退市。
　　退市有两种，一种是到了破产的程度，资不抵债，这样的公司退市是要清算的。另一种只是不符合上市的标准，可以到三板去交易，只是一个转板的问题，不需要清盘；一旦经营恢复到一定标准，可以恢复上市。例如，纳斯达克市场规定，股价连续30个交易日低于面值，就要退市，但是给90天的时间，让公司努力改善经营、恢复面值交易。如果恢复，可以继续上市交易。退市制度应当与新三板建设结合起来。
　　我们从欧美退市制度中借鉴什么？我认为最重要的是信息的透明度，上市公司除了把亏损、重大合约情况等问题及时向公众公布，市场和行业风险究竟怎样也要如实的告诉公众。不能任由一些分析师粉饰太平掩盖风险。 

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　　打击内幕交易，我认为股票市场讲究公开公平公正透明。强制性信息披露制度越广越深，公众知道上市公司和交易机构的相应信息越多越深，内幕交易的土壤才会越少。就是说，打击内幕交易和信息披露程度的提高是密切相关的。高检高法和证券监管系统共同打击内幕交易并不是刚刚开始，过去几年也一直在做。现在，行政稽查、司法稽查、公安稽查形成了完整的链条，天罗地网布置的比较周密；在司法认定方面有复杂性，这在国外也是如此，有的认定需要半年、一年，甚至两三年的时间，这一点大家要有思想准备。不是国内的监管者不查内幕交易，而是查案的确有复杂性，要满足若干要件才能认定为内幕交易。有时候差一个要件，只能行政处罚，不能司法处罚。我们说要加大打击力度坚定不移，司法、检查以及行政的稽查和监管几管齐下，加大力度，还是要通过这种方式让市场更加透明，把真正的害群之马、一粒老鼠屎抓出来。
　　要通过媒体平台介绍已经审过的案子，一方面让公众有所了解，另一方面起到震慑犯罪的作用。国外除了对犯罪分子最终的司法处罚之外还有一个“和解制度”，至少让它花钱买单，把钱补偿给受损失的人，这个要完善起来。
　　推进统一互联的债券市场是改变我国证券市场跛脚局面的重要举措。没有一个真正统一互联的债券市场，利率市场化就没有办法实现。整个金融市场的利率要根据债券市场利率的变化来调节，银行利率包括今后小额贷款公司的利率市场化，都需要完善的债券市场做依托。相对股票市场的发展，我国债券市场的发展相对滞后，交易规模非常的小，导致证券市场实际上是一个跛脚的市场。从国外来讲，债券市场规模甚至要大于股票市场；就中国国情来讲，至少应该是旗鼓相当。现在债券市场不单是统一互联的问题没有解决，而且在发行上、在交易制度上，特别是在利率市场化方面，还有很大的距离。

    这次证监会出台的六条新规，总体上是延续之前规则设计、逐步推进的，不能理解为全是新的东西。我认为有新意的是，监管者的一些回应和解读更加干净利索，比如说证监会表示，不会人为的设定IPO市盈率的标准，实实在在地告诉公众，不要有这种期待；再比如证监会表示，公司上市并不改变公司经营固有的风险，就是说上市等于进了保险箱，投资者对公司要有客观的认识和自己的辨别。我认为，监管者不但是看门人，还是投资文化的布道者，把客观求实的投资逻辑告诉公众，不断强化这种意识，是非常重要的。

 （本文根据作者11月21日在中央电视台《名嘴侃财经》栏目的直播谈话整理）

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