（本文发表在《证券市场周刊》2012年第30期）

在我们的价值股组合中，中国石化（600028）名列榜首，其PVGO甚至成了负数。从另一个角度看，以2011年度每股收益和 2012年5月31日的收盘价计算，其市盈率仅为8.08倍。但是，这是否就足以说明中国石化的股价足够便宜了呢？我希望读者们能够独立思考，不要照搬公式计算出的结果。下面是我本人的一些思考，同样也只是供您参考。

估值重点在勘探业务

谈起中国石化，很难不联想到中国石油（601857），而想到中国石油，则很难不想到巴菲特于2003年买入其股票的经典投资案例。我曾对这一案例作过剖析[1]，下面，我们以相同的思路来分析一下中国石化。

和中国石油一样，中国石化最赚钱的业务也是“勘探及生产”。我们将中国石化2002至2011年的分部业绩进行汇总后发现，这十年来，勘探及生产分部的经营收益占公司整体经营收益的比例高达61.52%。因此，对中国石化进行估值，重点仍应是勘探及生产业务。

表1：中国石化2002-2011年业务分部经营收益汇总

                                单位：亿元

我们之所以用10年的汇总数据来评估中国石化不同业务的盈利能力和价值，是因为从历史来看，这家公司单一年度油价不同导致各项业务的经营收益波动极大，其中尤以2008和2009年为甚。

表2：中国石化2008、2009年分部经营收益

单位：亿元

中国石化只是在2011年年报中才开始披露与探明石油及天然气储量相关的贴现未来净现金流量标准化量度，根据这些资料，中国石化的每股价格仍然高于每股油气资产价值。

表3：中国石化每股油气资产“标准化量度”和收盘价

  备注：2012年5月31日标准化量度仍为2011年末数据。

值得注意的是，每股油气资产价值与油价息息相关，而2011年的油价在近10年中是最高的。因此，以2011年末的每股油气资产价值作为油气资产的内在价值，其实已有过于乐观之嫌。

图1：2002-2011年国际原油均价和中国石化自产原油实现价格

单位：美元/桶

巴菲特当年曾这样说，“石油利润主要依赖油价，石油在30美元一桶的时候，我们很乐观，如果到了75美元，我不是说它会下跌，但我就不像以前那么自信。”

与2002至2006年相比，2007至2011年的油价较高，但未来5年油价又会如何？投行或者说分析师们对预测油价很有兴趣，价值投资者却不善此道。唯一可以肯定的是，即使是2010年末每股4.66元的油气资产价值也很难认为有多大的安全边际——那一年，国际原油均价为79.47美元/桶，而过去10年每年国际原油均价的简单算术平均数为63.35美元/桶，过去5年为84.35美元/桶。

即使不考虑负债和少数股东权益，假设油气资产价值（每股4.66元）就是中国石化勘探及生产业务的价值，而这一业务占公司整体业务价值的比重就如近10年平均利润一样，则中国石化的每股价值也不过7.57元，2012年5月31日6.68元/股的收盘价仅相当于内在价值的88折。

分析师盈利预测调整滞后

那么，为什么按PVGO公式计算中国石化现有业务的每股价值高达8.30元呢？这在某种程度上是因为分析师们没有及时调整对中国石化的盈利预测——按Wind资讯数据，分析师在5月31日对中国石化2012年每股收益的预测平均值为0.88元，现在看来，这一预测过于乐观。表4是Wind资讯上按时间排序的分析师对中国石化2012年每股收益的预测，可以发现，直到7月12日，才有券商（瑞银证券）开始大幅下调中国石化的盈利预测。

表4：券商对中国石化2012年每股收益预测

在瑞银证券的这份研究报告中，对中国石化勘探及生产业务的估值仅为每股3.7元，这也验证了前面我们所说的即便是2010年末每股4.66元的油气资产价值也没有安全边际。

虽然如此，瑞银证券对中国石化的估值仍然达到每股7.4元。从报告中对各分部营业利润预测值来看，这或许是因为分析师对中国石化其它业务有了更好的预期——如炼油业务，过去10年总计亏损797.70亿元，而分析师预计未来4年这项业务仅亏损25.87亿元。

表5：瑞银证券对中国石化各业务分部营业利润的预测

单位：亿元

那么，瑞银证券作出上述预期是因为中国石化的炼油业务发生了巨大的变化以致于历史数据不再具有大的借鉴意义么？回答这个问题或许需要对石油石化行业乃至中国石化有深入全面的了解，这不是一般人能够做到的。不过，我们还可以再看看其他分析师的观点。

海通证券近日也大幅调低了中国石化2012年每股收益的预测，且调低后的预测值与瑞银证券相当接近，然而，他们对中国石化炼油业务未来几年的预测远不如瑞银证券乐观——海通预测2012至2014年炼油业务的营业利润分别是-287.24、-125.15和17.23亿元。

与（静态）市盈率、市净率和神奇公式等帮助我们寻找价值股的方法不同，PVGO/市价这一指标包含了未来两年的盈利预期因素，如果分析师们的一致预期足够准确，则这种方法效果理应比其它方法更好。不过，我们必须知道的一件事实是：无论是在国内还是国外，分析师对上市公司的盈利预测整体上是偏于乐观的。

综上所述，尽管按PVGO公式计算中国石化的股价已经很便宜，但事实未必有这么简单，像巴菲特2003年买入中国石油那样的投资机会还没有到来。