周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

笔者曾经谈过一个观点，那就是“估值是一种文化，不同国家的股市有不同的估值文化”。就像日本股市市盈率常年在40倍以上，俄罗斯股市市盈率10倍以下是常态，美国股市以12倍－15倍PE为中枢进行波动。而中国股市的估值文化又是多少呢？笔者根据近几年市场对于泡沫的理解提出一个“以20倍－25倍”为估值中枢的估值文化。如今，我们的股市正处在这个估值中枢的区间内。在笔者看来，股价处在估值中枢以上运行时我们才能称它为大牛市，如果股价运行到估值中枢以后便掉头向下，我们只能说是反弹结束或者股市又重新回到了令人恐惧的熊市中。既然如此，我们又该如何去理解当前的中国股市呢？那么我们就应该从真正理解估值中枢开始。

所谓估值中枢即意味着当市场估值超过这个区间时，我们就开始担心泡沫开始孳生，市场将变的不再安全，如果市场估值低于这个区间时，我们将处在安全边际的范围内，做多的风险相对较低。但是，令我们比较困惑的是，市场多数时间都是处在估值中枢之上，只有极少的时候是处在安全边际之内的，即使出现了安全边际，由于市场的恐慌性因素，真正敢买股票的人也是少数。我们从本轮行情2000点以下的成交量就可以说明这个问题。也就是说，多数人喜欢在泡沫中寻找机会，这也比较符合股市的本质，只有股权在溢价交易的时候、有泡沫的时候才会吸引更多的资金进入。但是，无论股价是处在安全边际的时候，还是处在泡沫的时候，恐惧是所有参与者的常态。那么克服恐惧才是投资者必须要做的首要任务，而我们所有寻找的理由都是在为克服恐惧而服务。现在，我们就遇到这样一个命题，在中国股市20倍PE之上，什么东西才能让我们克服恐惧继续持股或者继续做多呢，如果我们没法找到这个能让我们克服恐惧的因素，那么是不是意味着接下来将面临很大的下跌风险，如果股市在这里就开始掉头向下了，我们依然没法确定中国股市已经彻底摆脱了熊市的称号。

既然股市运行的常态是泡沫、是溢价交易，而且还有估值中枢作为股市偏离的参照系，那么当股市运行到估值中枢之后继续上行势必让投资者处在恐惧之中，唯一能够让投资者克服这一心理障碍的只有良好的预期。所以，市场主力要想在2800的位置继续发动上涨行情，必须先经营好投资者对股市的预期。只有在良好的预期下，主力才可以发动行情，否则就变成独角戏了。那么什么东西才能让投资者预期未来还有很大的空间呢？除了经济复苏让上市公司业绩提升外，没有别的任何因素可以让投资者形成这样的预期。如果上市公司未来的业绩不是上升的而是下滑的，那么现在估值很快会变成30倍甚至更高，在一个以20倍－25倍为估值文化的中国股市上，那就意味着大幅度调整将会展开。当然，如果上市公司业绩提升了，以未来的业绩进行测算，现在的估值只有20倍不到，那么股价将会继续上行，直到估值再次落到20倍－25倍的估值区间内。看来，未来唯一打破这种平衡的只有实体经济的真实走向。在没有确定预期之前没有任何人敢于作出方向性的选择。这就是大家目前感受到的“总觉得涨不动了，但是就是不跌”的原因。因为贸然做空，一旦经济好转了，上市公司业绩提升了，没法在第一时间买回来，而贸然发动上涨行情，一旦实体经济不好，做多的机构有可能被套在高位上。

作为投资者来说，应对这样的局面唯一可以采取的方式就是“在控制仓位的前提下，寻找动态估值偏低的行业和公司”，控制仓位要靠自己的定力，而寻找估值偏低的洼地在媒体日益发达的今天，做到应该不难。