中国上市公司董事会价值（治理）评价体系综述

 

第一部分 总   述

 

    中国上市公司董事会价值(治理)评价体系，系北京连城国际理财顾问公司(中国董事会网www.dongshihui.net)董事会研究中心，借鉴国际公司治理评价惯例，尤其是标准普尔等世界著名机构的经验，并结合中国资本市场特点，独立开发的研究成果。也是北京连城国际理财顾问有限公司继《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》和《2002年上市公司董事会价值报告》之后又一个关于董事会治理运作的研究成果。本研究报告根据上市公司董事会治理的现状和证券监管部门对公司治理的要求，参照国内外董事会治理评价的先进经验，设计出董事会治理评价指标体系，并运用这一指标体系对2002年12月31日之前上市的1201家A股公司进行了董事会治理评价，在得出评价总分的基础上，对1201家上市公司的董事会治理质量进行了综合排名。

 

    （一）研究背景 

 

    董事会治理——公司治理的重要核心。在公司治理中，存在股东会、董事会和经理层三者之间的制衡关系，董事会既是股东会的代理人，又是经理层的委托人，在公司治理中处于核心地位。投资于上市公司，在某种意义上就是投资于其董事会。在任何价值投资模型中，都包含着公司治理的内容，而核心的考察要点，就是董事会治理情况。权威调查显示，66%的投资人愿意以更高的价格购买法人治理结构良好的公司股票。董事会治理包括董事会的内部结构治理和董事会运作两个大的方面。董事会的内部结构包括董事会的规模、董事会的独立性、董事会成员的个人素质等等；董事会的运作包括董事会议事情况、董事会的决策效果、经理层激励等等。董事会的治理运作直接关系到公司利益和股东利益，是公司的最高控制系统，也被认为是公司的内部监督机制。一个结构合理和运作优良的董事会必然是一个高质量的董事会。如果董事会能有效监督管理层的经营行为，这样的公司的业绩将最终超过那些董事会较弱的公司。在竞争激烈的证券市场上，无效的董事会将是导致公司被收购或产生其他机构问题的直接原因。因此，在公司治理中，董事会治理的核心地位是不容动摇的。

 

    公司评级已经初步得到了市场的认可。深交所副总经理戴文华曾指出，我国公司治理方面还存在比较严重的问题，加快研究和适时建立上市公司治理评级体系十分必要，而建立上市公司治理评级体系则首先应该考虑建立我国最佳董事会与最差董事会的评价体系。从投资者的角度看，投资决策也逐渐从股评分析、技术分析走向公司内部价值发现，目前，有不少机构投资者甚至是普通中小投资者，正在把包括董事会治理在内的公司治理质量的优劣作为投资决策的重要依据，有迹象表明，证券市场的价值投资时代即将来临。再从国外的情况看，公司治理、公司信用的评级简直已经成了上市公司市场价值的晴雨表，穆迪、标准普尔、惠誉国际“三大评级机构”的评级结果已被投资者广泛使用。2002年1月15日，出于对美国零售商Kmart公司财务状况的担忧，信用评级公司标准普尔将Kmart的信贷评级降至“B-”，只较“CCC”高一级，并表示将保留采取进一步措施的倾向。同时，穆迪亦调降该股评级。此举导致了Kmart股票剧烈震荡，1月15日当天，投资者恐慌性的抛售，令Kmart股票暴跌了13.9%，收于2.84美元。

 

    价值回归在中国证券市场得到重新确认。中国股市发展的方向是规范化、国际化、市场化，股价向价值回归是不可抗拒的。曾几何时，“无庄不市”、“股不在好，有庄则灵”的话语在股市中颇为流行，一些人把跟庄作为自己能否获得收益的唯一标准。而一些庄家则趁机操纵庄股从而左右市场。但是，近几年的市场环境发生了巨大变化，庄股的运作模式逐渐被市场淘汰，取而代之的是以基金为代表的阳光资金的价值型投资模式。主力的自弹自唱，剩下的就是资金成本的提高和庄家无奈的驻守，而一旦资金面趋紧或监管力度加强，庄家的结局是凄惨的。这种现象也是中国证券市场走向成熟的过程中的一些插曲。

 

     价值回归意味着对于我国股市过去的过度投机泡沫的扬弃，随之而来的将是投资理念的更新和投资策略的改变，市场运行方式在许多层面上也将出现与以往有很大区别的新的变化，从而在股价结构上越来越真实地体现价值规律。在投资策略上，保持理性和冷静，正确理解投资和投机，始终是每一个投资者应当不断探索的重大课题。投资上市公司，从某种程度上说也就是投资董事会，董事会治理的好与坏直接关系着上市公司的运作质量，因此，董事会的治理和评价也就逐渐得到市场的认可。

 

    （二）研究意义

 

    业内人士对董事会治理的重视和证券市场对公司评级的高度敏感，说明上市公司董事会治理评价已经具备了一定的市场空间。对上市公司董事会治理进行评价无论对监管部门还是对投资者，或者是对上市公司本身，都有着重要的意义。首先，监管部门，可以通过定期的董事会治理评价发现上市公司在治理制度建设方面存在的问题。同时，监管部门还可以把考核结果作为一种信号传递机制向社会进行公布，从而强化市场声誉对企业的约束力度。其次，投资者尤其是机构投资者，可以根据对上市公司董事会治理的评价结果，从治理和管理的深度挖掘企业的潜在价值。董事会治理运作水平如何基本上决定了其价值的高低，机构投资者通过不同公司之间以及公司纵向的比较，可以深刻地理解公司的基本运作架构和可能面临的治理和管理方面的风险。再次是对上市公司本身，一方面可以借助外部独立的评价结果发现问题，另一方面也可以利用评价体系进行自查，从而有利于对董事会治理存在的问题进行反思，并加以完善。上市公司的董事会治理评价记录作为一种反映公司治理方面的信号，对于企业拓展主营业务、投资合作以及融资都会产生重要的影响。无论是业务伙伴、投资合作对象，还是银行等金融机构，都不会愿意与一个缺乏良好治理的公司打交道。

 

    （三）研究方法

 

    紧密结合当前的政策背景。指标体系的设置必须结合我国证券市场的现实状况，如第一大股东控制董事会以及因此引起的不合理关联交易和其它董事会诚信问题等。这是我国上市公司的特有现象，在这方面设立评价指标，并使之暴露于社会公众之中，能加强上市公司对治理问题的重视，从而加以改善。此外，指标体系的设置还必须结合我国证券市场的法律法规，尤其是关于上市公司治理方面的规范性文件，如《上市公司治理准则》、《上市公司章程指引》、《上市公司股东大会规范意见（2000年修订）》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等。董事会治理必须遵守证券市场的游戏规则，服从证券监管当局的监督管理。

 

    充分借鉴国内外权威机构的实践经验。在指标体系的开发过程中，我们重点研究了标准普尔（Standard & Poors）的公司治理评分考核体系。标准普尔从公司治理的角度把评分考核分为四个部分，即股权结构、权益持有人的权利与关系、财务透明度与信息披露、董事会结构及决策过程等。标准普尔的公司治理评价体系运用从各种渠道获得的信息围绕以上四个方面的130个问题进行整理，再根据其独有的评分指引得出分值，在研究过程中，我们采纳了其中与董事会治理有直接关系的、有代表性的和比较客观公正的指标。同时我们还参阅了美国《商业周刊》对董事会治理质量的排名分析。他们用12个指标来反映董事会的质量，内容涉及董事会规模、董事会的独立性、董事会成员的个人素质以及对股东的责任感等。在信息披露方面，我们还仔细分析了上交所、深交所的信息披露工作考核办法及其对信息披露进行的评级工作。两个交易所都把信息披露的及时性、准确性、完整性等指标作为信息披露考核的重要方面，而在信息披露评级上有所不同，其中深交所分为四级，上交所分为三级，这些考核评级方法对我们的研究大有裨益。

 

    综合计分公式权重的确定采用层次分析法。该方法是一种定性与定量分析相结合的决策分析方法，可以把复杂问题中的各种因素通过划分为相互联系的有序层次，使之条理化，并把数据、专家意见和分析者的主客观判断直接而有效地结合起来，就每一层次的相对重要性给予定量表示，然后利用数学方法确定表达每一层次全部要素的相对重要性权值。

 

第二部分 指标体系说明

 

    一、指标体系设置的五条基本原则

 

   （一）客观性、公正性

 

    对任何一个整体的评价都要首先站在中立的地位上，不能与其中的个体有相关的利益联系，事实上，我们公司定位在中介机构，始终一贯坚持中立的原则和立场，在上市公司没有任何股份，可以充分地站在中立的立场上观察问题、分析问题。

 

    （二）系统性

 

    指标体系应当完整地反映董事会治理的质量，根据这一原则我们用五大体系来考核上市公司的董事会治理情况，即公司的经营效果、独立董事、信息披露、诚信经营和运作风险。

 

    （三）现实性与长远性相结合

 

    公司的发展是一个历史的长期的过程，不是一朝一夕就能达到成功的，因此，我们在设立指标体系时，充分考虑了公司治理发展的现实性和长远性。针对现实性，因为我国的证券还很不成熟，上市公司的虚假信息很多，因此造成误导投资者而被市场监管部门处罚的现象屡见不鲜，董事会也缺乏应有的诚信，中小股东的利益经常得不到保障，此外，董事会的重大决策总有为数不少的失误，甚至朝令夕改，造成了资源的浪费和损害了股东利益，在指标体系中针对上述问题，我们设立指标并考察了信息披露、诚信经营和运作风险等。针对长远性，我们借鉴了国外董事会治理的发展经验，充分考虑董事会治理的长远目标，在指标上我们设立了独立董事制度建设情况。因为董事会中独立董事的数量比例及其发挥的作用是公司独立性的重要因素，国外的发展经验和国内的实践表明，以独立董事在董事会中的数量比例及其发挥作用的程度体现的上市公司的独立性，已经成为公司治理质量的主要指标之一。

 

    （四）数据的可获得性和可操作性相结合

 

    鉴于上市公司的信息披露制度的限制，我们的信息来源仅限于上市公司公开的信息，如上市公司的年报、中报、季报以及临时公告等。在考虑数据的可操作性的时候，我们主要考虑是在数据的收集中尽量使用量化指标，对某些定性的信息也必须量化，只有这样才能使得整个评分考核过程切实可行，并保证考核结果的可对比性。

 

    （五）定量分析与定性分析相结合

 

    定性分析与定量分析共同构成了我们治理考核指标体系的两大模块，如对经营效果的考察、对决策效果的考察等，我们坚持以定量考察为主，在个别没法定量考察问题上，我们坚持定性考察，但最终还要转化为定量的数据，以便于对比考核。

 

    二、排名目的

 

    对上市公司董事会治理状况进行客观、公正、全面的评价，为投资者从治理和管理的深度挖掘上市公司的潜在价值提供依据，为上市公司发现董事会治理问题并根据存在的问题进行自查和反思提供理论指导，为证券监管部门在公司治理制度建设方面提供有益的参考，同时，通过董事会评价结果的公布，进一步强化市场声誉对上市公司的约束与监督。

 

    三、基本假设

 

    由于研究的资料均来源于上市公司年报、中报、季报等定期公告和临时公告，我们假定这些信息是真实的。

 

    四、排名范围

 

    2002年12月31日之前上市的A股上市公司，因宁城老窖、天津海运截至2003年5月31日未公布年报，在排名的同时我们剔除了这两个公司。

 

    五、指标体系

 

    包括经营效果、独立董事、信息披露、诚信经营、运作风险等5大体系的22个方面106个指标。指标体系的选取充分考虑了中国上市公司董事会治理的现状和监管部门对公司治理的要求，同时也借鉴了国外董事会治理评价方面的先进经验。

 

    在评价过程中，有少部分上市公司的总分相同，我们依据5项指标的权重从大到小，依其得分进行再排序。

 

 

第三部分 实证分析（部分）

 

    一、我国上市公司董事会基本上还是第一大股东控制，一股独大现象没有明显改观，很难体现中小股东的参与意识。

                        

    我国上市公司第一大股东股权比例在30％以上的有834家，占全部上市公司的69.6％；第一大股东股权比例在50％以上的公司有473家，占39.4％；有75家公司第一大股东股权比例在70％以上，占6.3％。另外，根据我们的统计，调查范围内的1199家上市公司中，第一大股东所占的平均股权比例为43.44％，而这些第一大股东80％以上是国家机构和国有法人。通过以上统计数据，我们可以看到：我国上市公司的股权集中程度较高，同时，这些股权又主要集中在国家和国有法人股东手上。

 

　  2002年第一大股东股权比例在30％以上的占全部上市公司的69.56％，比2001年下降1.1%（2001年为70.66%）；第一大股东股权比例在50％以上的公司占39.45％，比2001年下降0.64%（2001年为40.09%）；有75家公司第一大股东股权比例在70％以上占6.26％，比2001年下降1.23%（2001年为7.49%）。第一大股东股权比例略有下降，下降程度不明显。

 

    我国的上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来，改制后的上市公司呈现出公有产权占主体的特征，国有股权等非流通股比例过高，股权结构过于集中。如不能很好的解决减持及流通性等问题，无法从根本上解决第一大股东股权比例过于集中的问题。

 

    二、我国上市公司的董事会规模基本合理，董事的年龄也基本合理；但专业结构总体不合理，学历也偏低，与去年相比较，董事会在股东单位兼职比率明显下降。

 

                           

    5－7人公司数量明显减小，16－19人公司数量略微下降；8－15人公司数量增加较大（总计增加216家公司），其中8－9人公司增加数额较多，分别为58家和69家。与前一年相比，董事人数略有增加，增加的董事中大多为新增的独立董事。

 

                      

    2002年与2001年比较：政工人事及文字类董事、销售及业务类董事、其他经济管理类董事占全部董事的比例基本未发生变化；金融财会类董事、法律类董事比例明显增加（金融财会类董事比例增加5.41%、法律类董事比例增加2.38%）；专业技术类董事比例下降较大（专业技术类董事比例下降6.35%）。

 

    我国上市公司董事会中有法律专业背景的董事比例仍很低，这在某种程度上也影响了上市公司在法律框架内的经营运作。

 

    目前，我国上市公司董事会成员专业构成状况，除有法律背景的专业人士欠缺外，董事会总体专业构成还是比较合理的，但这只是行业内的平均，就单个上市公司来说，仍有很大一部分上市公司董事专业构成不甚合理，如部分公司董事会几乎全部由技术专家如工程师等组成，部分公司董事会中包含过多的政工干部和离任政府官员等。

 

                               

    与上一年度比较，硕士及以上学历的董事减少122人，本科学历董事增加576人，大专及以下学历增加712人。按所占比例分析，本科学历比例略微上升0.55%，大专及以下学历比例上升2.74%，硕士及以上学历比例下降3.29%。董事会成员的平均学历水平有所下降。

 

    与上年度比较，40岁以下董事比例减少2%，40－49岁的董事增加2%，50－59岁董事减少2%，60岁以下董事增加2%。董事会成员平均年龄有所上升。

 

                               

    与上年度比较，2002年董事会成员在股东单位兼职比例明显下降，平均下降比例为6.7%（2001年兼职比例为44.26%）。

 

    截止2002年12月31日，仅有1家上市公司的董事会成员全部在股东单位兼职，比2001年减少35家；有97家上市公司的董事会全部成员没有在股东单位兼职，比2001年增加31家。

 

    3、我国上市公司董事会在经理层担任职务的董事比率明显下降，独立董事数量大量增加，制度也随逐步健全，但在现阶段也存在一些明显的不足。

 

                           

    2002年董事在经理层担任职务的比例较2001年下降10.96%（其中2002年平均比例为17.87%，2001年平均比例为28.83%）。

 

                       

    总体来看，在所考察的1199家上市公司中，有1173(348)家公司已设立了独立董事，占97.83%(30.66％)。1199家上市公司平均独立董事人数为2.31(0.63)人，平均每家上市公司有两名以上独立董事，独立董事在整个董事会成员中的所占比重为23.30%(6.67％)。经过一年的发展，独立董事越来越受到各上市公司、投资者及监管机构的重视，并在数量及质量方面有了长足的发展。（括号内数字为2001年数字）

 

    2002年上市公司在独立董事制度的建立上做了大量的工作，独立董事已占到董事会成员的23.31%，从独立董事规模上基本上已满足了要求。

 

    从发放独立董事津贴的情况看，在已经设立独立董事的上市公司中，发放津贴的上市公司所占比例为91.49%(2001年为54.02％)。从独立董事的平均津贴看，主要集中在2万元至6万元之间。 

 

                                    

    截止2002年底，1199家上市公司中，独立董事居住地与上市公司注册地一致的独立董事共计1317人，占独立董事总人数2764人的47.65%，与上一年比较，下降了10.35%。这一比例的大幅下降，与2002年上市公司大量增选独立董事有关。目前，上市公司所聘请的独立董事多为某方面的专家学者，知名度可能是作为选择的重要因素之一，因此造成了大量的跨地区聘请独立董事的现象发生。随着上市公司独立董事制度的不断完善，各上市公司需在开发本地区的独立董事的工作中加大力度。

与此相对应的是，独立董事的职权行事情况还是不乐观，特别职权的行使还未形成一个有效的机制。

 

    4、董事会激励机制单一

 

    本次研究分析范围内的1199家上市公司平均董事会人数为9.91人，平均有3.36人不在上市公司领取报酬，占董事会平均总人数的36.98%（去年为49.26％）。在上市公司领取报酬的董事的平均年薪为9.04万元；上市公司董事平均持股为31,450.17 （去年为17，062.42）股。我国上市公司董事薪酬构成较为单一，缺少期权等长期激励性报酬。

 

 

第四部分 连城国际简介

 

连城国际研究顾问集团是一家集公司治理研究、咨询、培训等服务为一体的专业机构。作为国内第一家董事会运作研究的专业机构、中国首家公司治理服务提供商，自2000年成立以来，始终坚持致力于公司治理领域的研究及理论实践。在知名战略投资专家王中杰先生的带领下，经过数年的发展，已经拥有由近百名硕士及以上学历人员组成的高端顾问团队，累计为300多家企业提供公司治理等相关服务，积累了大量的理论研究成果和丰富实战经验。 "中国上市公司董事会治理蓝皮书"和"中国上市公司董事会价值（治理）排名"、董事会数据库、连城国际治理研究体系等重大研究成果得到了业界的广泛认可。

 

 　　五年来，连城国际发布的"中国上市公司董事会治理价值排名"受到了国内公司治理研究专家、学者、政府主管部门、上市公司、拟上市公司等业界人士的高度重视和好评。世界评级机构的权威--美国标准普尔大中华区行政总裁的连城国际考察之行，并提出战略合作意向；世界银行国际金融公司的考察连城国际，并提出培训合作；以及连城国际总裁王中杰先生接受联合国开发计划署邀请，参加诺贝尔奖获得者Joseph E Stiglitz先生在全球创办的"政策对话计划"（IPD）研讨会 (据了解联合国开发计划署以及IPD邀请顾问公司参加此类研讨会尚属首次) 等都是对连城国际在公司治理研究领域所取得成就的肯定，连城国际博得了"中国的标准普尔"的美誉。

 

 

                                            证券日报    2003.7.20