非流通股流通必须有一个合理的制度安排。在这方

    面，转换价格的框定具有首要的与决定性意义。能否确定

    一个被市场与投资者认同的定价原则，将直接关系到转换

    方案的成败

    非流通股从不流通转向流通，一个基本的着眼点和着力点是要使转换过程有利于市场的稳定和对投资者权益的保护。

    一、转换原则的把握

    非流通股流通的制度安排，必须在总体上把握一些基本的原则，即预期机制要明确，定价机制要清楚，转换方式要灵活。具体说来，非流通股流通的制度安排应该把握四个方面的原则：

    1．转换方案宜粗不宜细。非流通股流通的核心和关键都是价格问题，政府需要把握和确定的，只应是转换的定价原则，在这个原则下具体采用何种转换方案，是市场、企业和投资者的事情，应由他们来自主决定，作为个案处理。

    2．转换方式宜多不宜少。由于在1200多家上市公司中，国有股和法人股的数量与结构都不相同，企业进行非流通股转换的出发点和最终目标也各有差异，因而不能用单一的方式来框定整个市场的转换过程。否则，就会出现市场的整体“试错”现象，这就不可避免地会给市场和投资者带来不应有的伤害。在这方面，还是应该更多地发挥市场、企业和投资者的创造性和想象力，从而使转换过程更加丰富多彩。

    3．转换机制宜统不宜分。国有股、法人股和其他非流通股的转换必须统一考虑，即是说，国有股怎么转换，法人股和其他非流通股就也将怎么转换；国有股按什么价格转换，法人股和其他非流通股就也将按什么价格转换；这一部分国有股、法人股和其他非流通股按什么方式、什么价格转换，另一部分国有股、法人股和其他非流通股就也理当按什么方式、什么价格转换。转换的方式可以多种多样，转换的途径也可以千条万条，但不管采用什么方式和途径，其定价基准都必须统一，定价机制也必须同一。

    4．转换价格宜低不宜高。前几次国有股减持失败的实践表明，高价减持的路子已经不可能走得通，低价转换则是唯一出路。1999年底中国嘉陵与黔轮胎进行国有股减持，减持价格分别为4.50元和4.80元，当年中期这两只股票的净资产值分别为3.82元和3.08元，减持价格分别高出净资产值17.80%和55.84%，但市场仍然表现出强烈的不接受，最后导致减持方案的夭折。这几次高价减持失败的教训，必须作为前车之鉴并且要认真地加以反思。

    二、转换价格的框定

    非流通股流通价格的确定，应以净资产值为轴心。之所以作出这样的选择，主要是因为：1.净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。2.国有股在进入市场时，就是以评估后的净资产值来折价入股的。3.净资产值就是上市公司中的股东权益。4.以往的国有股转让大都是按净资产值进行的。迄今为止，在我国股市中发生的最大也是最成功的一起国有股减持案例是1999年底申能股份经财政部批准而进行的10亿股国有法人股的回购，其回购价也是按经审计的1999年中期调整后的每股净资产2.51元进行的。5.按净资产值设计非流通股的流通方案符合市场实际。6.按净资产值设计非流通股的流通方案与市场预期吻合。《上海证券报》从 2001年11月27日起开辟了“国有股减持大家谈”专栏，共收到了业界、学术研究机构和投资者约500份意见和建议，其中，90%的人主张以净资产值为基础来进行定价。因此，以净资产值来作为非流通股流通的定价依据，并不像有些人所说的那样是主观定价和人为定价，而恰恰是尊重历史、尊重现实的市场定价。

    考虑到净资产值只反映企业的帐面价值而没有考虑到企业的内在价值即盈利能力，而盈利企业与亏损企业的净资产含量实际是不同的，并且盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的净资产值的变化也会大不相同，因此，我们的基本思路是：在净资产值的基础上，再加上净资产值与上市公司前三年的平均净资产收益率的乘积，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的转换价格。根据这种定价方式，盈利企业的权数将是正的，亏损企业的权数将是负的，盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的权数也将是高低不同，这样，乘以权数以后的净资产值就既包含了股票的帐面价值，又包含了股票的内在价值即盈利能力，甚至还包含了股票的市场价值因素，因为盈利能力本身就是市场竞争的结果。同时，把净资产收益率作为权数考虑进来，也符合管理层与市场对上市公司盈利能力与发展前景的评价基准，因为上市公司再融资能力的确定都是根据前三年的平均净资产收益率来进行的。举例来说，如果一家上市公司的净资产值是2.50元，前三年的平均净资产收益率是10%，那么这家公司非流通股的流通价格就是：2.50+（2.50×0.1）＝2.75元；相反，如果这家上市公司前三年的平均净资产收益率为-8%，那么这家公司非流通股的流通价格就是：2.50+[2.50×（—0.08）]＝2.30元。这样的定价机制，可以说是简便易行，一目了然，也符合市场经济中的优质优价原则。

    根据沪、深证券交易所提供的资料，至2002年底，沪、深两市加权平均的每股净资产为2.58元，前三年加权平均的净资产收益率约为6.12%。这样，就全国而言，非流通股流通的价格就大致为：2.58+（2.58×0.0612）=2.738元。以这样的价格为基础而制定的全流通方案，如果转换方式处理得当，那么方案的落地与实施就是有把握的。

    与由社会公众参与竞价的方案以及其他方案相比，以净资产值为轴心而设计的定价方案具有比较明显的机制优势：此方案的最大特点是简单、明了、易操作，可以把市场中的所有变数都转化为定数。该方案的所有参数都为“过去时”，即以上一年年报的净资产值和前三年的平均净资产收益率为基准，排除了人为因素的干扰；该方案适用于不同层次结构的投资者，每个投资者都可以根据上市公司公布的数据测算出自己所持股票公司的非流通股转换价格，这对于稳定市场与稳定市场预期都具有无可比拟的机制优势。而社会公众竞价方式的最大缺陷是市场预期的不确定性和市场预期机制的不明朗，并且没有明显地区分流通股与非流通股这两类不同性质、不同质地的股票的内在差异。由于在竞价过程中变数甚多，因而不仅整个方案面临着市场能否认同和能否接受的变数，而且每一个具体的操作方案也都面临着成功与失败两种可能，任何一家上市公司出现竞价失败或价格操纵问题都可能引发市场的连锁反应，并且可能导致整个市场的紊乱与失序。更为重要的是，这种竞价方式与市场预期相距甚远并且与前两次失败的减持方案有相似之处，因而这种方案就不可能为市场和投资者接受。2002年1月26日推出的折让竞价方案一出台就引起市场暴跌，就从一个重要的侧面表明了市场对竞价方案的极度不认同。

    需要指出，以净资产值为轴心来进行非流通股流通的价格确定，并不存在7000万股民侵食13亿人民利益的问题。其一，按净资产值进行非流通股定价已经300---400%地高于非流通股的持仓成本，而且现有非流通股的净资产的绝大部分也都是由流通股股东的转移支付而形成的，市场的投资者已经为国企改革与脱困、为国家和社会作出了重大贡献。其二，中国股市是一个开放的市场，如果谁认为这种转换是有利的，那么他随时都可以加入进来，成为股票市场的投资者。其三，市场如果有利益，那就应该首先由投资者获得，因为股东优先原则是股份经济的一个最重要也是最基本的原则，非流通股流通也不能违反这个原则。其四，非流通股向流通股的转换是有偿进行的，国家从中收回的巨额资金可以用于公共政策目标，从而使全体人民受惠。其五，非流通股的逐步减少乃至最终从市场中退出，将极大地改变股票市场与上市公司的扭曲状况，提高企业的竞争实力、盈利能力和市场的资源配置效率，这必将大大提高国家的经济实力与综合国力，并且将造福于子孙万代。对此，我们必须有一个正确的和客观的认识，而不能把贡献说成是侵蚀，从而造成黑白颠倒与是非混淆。

    三、转换方式的选择

    非流通股从不流通转为流通，需要有多种方式和多种形式。概括地说，比较可行的方式有以下五种：

    1．上市公司回购与大股东以股权抵销债务。上市公司用自有资金回购并注销非流通股，是一个值得鼓励的方式与方法。在过去几年中，市场上也有过几次成功的尝试。但由于这种方式受到上市公司资金状况的严重制约，因而很难成为市场上广为采用的普遍方式。最近，中国证监会与国资委联合发出了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，其中第三条第四款规定：“上市公司被关联方占用的资金，原则上应当以现金清偿。在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式进行清偿，但需按法定程序报有关部门批准。”实际上，上市公司的控股股东按上述价格确定方式以股权冲抵债务，可能就是一种比较有利于市场也有利于上市公司的金融创新方式，应当积极地进行探索。

    2．非流通股由股权转为债权。对于一些净资产值低于股票面值、资产结构严重不合理以至于负债率过低、因大股东自身的原因致使企业经营陷入困境的上市公司，可以考虑按上述定价原则把全部或一部分股权转为债权，以避免全流通过程中的风险转嫁等不正常行为的发生和最大限度地保护流通股股东的正当权益。

    3．非流通股转为优先股甚至累积优先股。优先股是一种债券化的股票，是现代市场经济中股权形态的一个重要组成部分。它的主要特点是只有优先获益权而没有投票管理权，其股票也不能上市流通。累积优先股则是指当年的利润不够分配时，可以结转到下年继续优先分配。对于一部分关系国民经济命脉特别是像中国石化这样的超级大盘股，可以考虑按照上述定价原则把一部分甚至全部非流通股都转为优先股甚至累积优先股，以尽可能地减轻全流通过程给市场带来的扩容压力与资金压力。

    4.非流通股向流通股股东配售。非流通股在按照上述定价原则定价后,可以向流通股股东定向地进行配售。这种方式的最大优点,是把全部矛盾都放在市场内解决,并且对流通股股东的现有权益伤害较小。经过除权后,市场的市盈率与股票价格都会大幅降低,这也有利于恢复市场的真实性和拓展市场的发展空间。也正因为如此,配售无疑是一种相对比较容易为市场接受的方案。但毋庸置疑,这种方式也有着比较明显的缺陷:首先,从本质上来说,配售只是一个除权过程,市场的股本没有减少,上市公司的每股税后利润没有增加,除了市场的市盈率大幅降低以外,市场的整体质量并没有明显的提高。其次,配售导致市场上的流通股数量一次性增加过多,市场的承受力与市场的预期机制也都将因此而受到重大影响。第三,配售需要流通股股东继续拿钱来为非流通股的变现“买单”，这会在一定程度上影响流通股股东对转换方案的认同度。第四，大股东一次性套现后，上市公司可能在一定时期中出现管理真空，在全国范围的企业家市场还远没有建立的情况下，上市公司内部的紊乱机制将会对整个市场产生比较大的负面影响。这是我们在综合考虑市场的机制转换与制度创新过程中不能不注意的特殊现象。

    5．非流通股缩股全流通。缩股全流通的主要作法是：以一定时期（如上一年或前三年）流通股的平均市场价为分子，以按照上述定价方式确定的净资产---权数价格为分母，相除后得出非流通股的转换率，再根据这个转换率来确定非流通股的转换数量。非流通股转换为流通股后，再利用5年甚至更长的时间来分步上市，以最终完成整个市场的全流通过程。比如，某上市公司的总股本为12452.18 万股，其中，非流通股为8599.305万股，占总股本的69.06%；流通股为3852.875万股，占总股本的30.94%。前一年流通股的平均交易价格为15.57元，上年底的每股净资产为3.42元，前三年的平均净资产收益率为11.79%，那么，该公司全流通的转化价就为：3.42×（1+11.79%）=3.82元；缩股率就为：15.57÷3.82=4.0759；非流通股转换为流通股的数量就为：8599.305万÷4.0759=2109.7929万股，占缩股后公司新的总股本的35.38%。缩股全流通的主要优势都可以在该上市公司中尽显无疑：A.对公司本身而言，主要是从制度上消除了长期存在的股权分裂问题及其所带来的弊端，控股股东所持股份由原来的69.09%的绝对控股变为35.38%的相对控股，随着转换后的可流通股的逐年变现，上市公司的法人治理结构将有逐渐的和明显的改善，公司的再融资冲动也将随之趋于理性与谨慎，因为在这种情况下，公司的增发与配股都将会给原非流通股股东的利益带来直接影响，使得他们必须权衡利弊，谨慎行事。B.对原非流通股股东来说，其拥有的实际股东权益从原来的账面净值改为按市值计算，而且由于股价的变动还直接影响到其未来的变现收益，这就在二级市场的股价变动与控股股东的利益之间建立起了最直接和最有效的桥梁，它的客观作用，就是在一定程度上把期权机制引入了中国的股市之中，这使得原控股股东与流通股股东之间第一次有了共同的利益指向，并将对中国股市的长远发展产生深刻的和全方位的影响。C.对原流通股股东与市场来说，其最大的影响则是股票内在价值的全面提升。缩股后，该公司股票的每股净资产由原来的3.42元增加到7.13元，每股税后利润由原来的0.48元增加到1.0元，公司股票的市盈率在测算的时点上由原来的30.69倍下降到14.73倍，市场的发展空间被极大地拓展。同时，缩股后新增加的可流通股份将在5年的时间中分步上市，这对市场的冲击也将极为有限。最为重要的是，在消除了妨碍市场发展的制度性障碍后，一个真正市场化的机制也将极有可能由此而发端。

    四、转换程序的安排

    非流通股流通方案的制定与实施，既需要智慧也需要艺术。在这方面，最为重要的是要把握好转换的启动程序与扩散机制。虽然在我们看来，上述方案的设计已经基本上兼顾了市场各方的利益，具有比较广泛的适应性，但鉴于中国股市的客观现实，我们还是应该对方案的实施作出更为缜密的制度安排。在这方面，我们的主张是：从非国有股开始试点，自下而上地逐步展开。如同当年在我国农村实施联产承包责任制那样，在中国股市的全流通过程中，也需要培育出一个甚至一批“小岗村”。这些全流通方案的实验者将成为中国股份经济规范化的开拓者，将成为中国从现有行政体制向现代市场经济体制进行全方位跨越的引领者。毫无疑问，这将是一项伟大的、造福中华民族和子孙后代的功德无量的事业！在这样的事业面前，每一个有责任心和使命感的炎黄子孙都应该尽快地奋起而不能是漫长的、导致中国股市内在机制进一步扭曲的无限期的等待！