14.5.1    投资要点

 

1、国宝级品牌，国酒至尊。

2、酿造工艺，独一无二。

3、地域垄断，不可复制。

4、自主定价，与时俱增。

 

 

14.5.2               国酒品牌，身份至尊

 

贵州茅台，已有200多年的白酒酿造历史，作为全球三大蒸馏酒的极品之一，今天已成为传承中华五千年文化与文明的载体，成为中国的“国粹”，被誉为“国酒”。

茅台，在十三亿国人心目中，拥有广泛的知名度和高尚的美誉度。品尝茅台，收藏茅台，成了尊贵与身份的象征。我国的国情决定了茅台具有长久的生命力。“烟酒不犯朝廷”，酒作为“社交润滑剂”和“感情添加剂”，未来生活不可或缺。尤其是独特而尊贵的茅台，喝茅台不仅仅是喝酒，更多的是品味与象征。与官交与商交，不送好酒，不喝好酒，难成好事。中国人的这一国粹在未来仍将发扬光大，健康独特、有品位的茅台，前景也就可想而知。

目前，我国居民生活水平正向小康迈进，消费观念逐渐发生变化，由原来的吃饱，到现在追求吃好，消费者更注重产品的质量和品牌。消费升级，将使具有品牌优势的龙头公司，最先受益，且受益最大。当然，茅台的稀缺，决定了王谢堂前燕，不可能飞入所有平常百姓家。

在商品富足的今天，茅台是少有的供不应求的珍惜品种之一，去厂家提货，必须要先预付款，再提货，而且是四个月之后，茅台的稀缺，可见一斑。

贵州茅台，是白酒行业的典型代表，地位无人可及，也是该行业获得国家地域保护的第一个品种，更是白酒行业唯一获得“绿色食品”和“有机食品”的企业。

在“2005中国最具价值500品牌”中，列第26位，品牌价值216亿。

2005年8月，贵州茅台进入法国名酒兼全球高端品牌重要渠道商卡慕国际，成为该店“酒中之王，王者之酒”的中华国酒区唯一白酒品牌。此举，将为中国高档品牌打破全球奢侈品市场，由西方品牌一统江山的格局提供重要契机，也将提升中国品牌的整体形象和世界声誉。

“民族的就是世界的”，作为国酒，传承了民族的精华，我们有理由相信，茅台酒必将随着中华民族的复兴，而爆发全新的活力。随着中国的昌盛，一同走向世界，享誉全球。

 

 

14.5.3  独一无二的产品

 

1、贵州茅台是具有垄断性的产品

茅台酒之所以有国酒之称，主要得益于公司独特的生产工艺和天赐的地理环境。

茅台从生产到销售，酿造周期长达5年，用纯净小麦精制的高温大曲和高梁为酿造原料，经两次投料，九次蒸煮，蒸馏八次，摊晾，加曲，推积，八次发酵，三次取酒。分型贮存，匀兑出厂，加上赤水河的独特水质，茅台酒特殊的微生物环境，造就了茅台酒的经典品质。公司曾进行外地设厂，但同样的原料，同样的工人和同样的工艺，就是生产不出原汁原味的茅台酒，从而证明了“离开茅台镇，生产不出茅台酒”，这成就了茅台产品的独一无二和珍稀。

茅台酒的另一个特点是越放越香，酒味越纯正绵和，价值越高，因为存放是一个老熟陈酿的过程，所以，茅台具有使用价值外，还延伸出古董般的收藏价值，年代越久远，价值愈珍贵。

 

2、增产和提价是公司增长的两大动力。

茅台独特的生产工艺和5年的生产周期，成为制约公司发展的瓶颈。自上市起，公司便利用募集资金，进行了产品扩张，到2010年，产能将达到20万吨。

根据公司扩张计划，每年1000吨的扩产，将在5年后形成商品，扣除每年储存的25％的老酒和5％的正常损耗，实际新增产品700吨。700吨的新增产量只占白酒销量总量的万分之二，即使2020年达到2万吨产量，商品量也只有一万吨（2003年是5200吨），这个增量，对于白酒市场是杯水车薪，随着小康人口的增加和品牌消费的兴起，这个增长不算大问题。2万吨的产品全部变成商品酒也只占白酒销量市场千分之五的市场份额。白酒行业的产品结构还在继续调整，高档品种的消费量将继续扩大。

从历史看，扩产与降价没有对应关系，这从每年增加的预收帐款可以看出。2005年上半年，公司预收帐款高达10亿元，茅台依托其国酒品牌，拥有强大的定价能力，2003年，公司产品提价后，销量继续增长。

茅台的产品特点也不支持降价，一个随岁月不断推移而不断增加品质的产品，其价值只会增加。

 

3、扩大产品架构，加强渠道管理和控制是茅台稳定增长的另一基础。

公司从2001年起推出年份酒，所有面市的53度茅台，全部标上年份，并从第二年起，市价逐年上浮，从而不断提高茅台酒的市场价值。每年储存30吨～50吨老熟产品，以满足消费者未来对年份酒的需求。其次是推出茅台陈年系列酒，加大对10年、30年、50年、80年等高档茅台酒的市场开发力度。

2005年，公司推出“茅台2008”，由成都一家资深营销公司买断全国经销权，这将又是茅台增长的一个新主力。

在销售渠道方面，公司具有相对成熟的路径和方式，以政府机关团购为突破口，通过公关，抓住消费潮流主导者——高级政府公务员，培养其对茅台的忠诚度，品味高贵、口味独特、绿色保健的茅台也容易形成消费者的忠诚度。然后层层推广，逐步延伸至地县级和商务领域。目前，茅台的团购消费占到50％以上的份额。公司的历届领导也以身作则，专饮茅台，向外传递茅台的健康形象。

尽管公司目前对商超的依赖程度较低，但照样竭力维护经销商的利益，以严格控制的年份酒来保证经销商的利润，并同时加大专卖店的建设和加大打假的力度。

 

4、存货放严重低估。

目前公司存货中3～4万吨处于老熟阶段的茅台酒，按目前定价50万元/吨的价格计算，价值在150～200亿元之间，未来提升增值空间巨大。

 

 

14.5.4    财务分析

表14.5－1

年贵州茅台的主营收入和净利润增长率（1999年～2004）

 

 

贵州茅台的销售收入，从1999年的8.9亿，到2004年的30亿。5年累积增长338％，复合年均增长28％。净利润从1999年的2.16亿到2004年的8.2亿，5年累积增长380％，复合年均增长31％。

经过2003年的产品提价加上新增产能的陆续投放，公司的销售收入和净利润开始加速增长。2005年上半年延续了这一趋势。

 

 

表14.5-2

经营效率

 

指标名称	单位	2002	2003	2004
存货周转率	次	0.37	0.42	0.37
应收帐款周转率	次	41.03	68.38	102.44
总资产周转率	次	0.5	0.54	0.53
每股收益	元	1.37	1.94	2.09
每股经营活动 现金流量	元	1.58	3.11	2.48

 

由于公司产品生产周期长，存货周转率显得较低，但并不影响公司的流动性。由于公司产品供不应求，预收帐款大幅增加，应收帐款周转率在2004年更是已到了惊人的102次。

 

 

表14.5-3

股东权益和净资产收益率（1999～2004年）

 

年份	总资产 （万元）	股东权益 （万元）	股东权益比率（％）	净资产收益率（％）
1999	91505	28536	31	75.6
2000	126885	44242	35	56
2001	346338	253091	73	13
2002	393090	285284	73	13
2003	495636	343916	71	17
2004	637365	416914	76	19.7

 

贵州茅台近6年的股东权益比率，平均在60％左右，净资产收益率年平均高达32.4％，其真实的净资产收益率还要高于这个数。2005年中期，公司总负债20.4亿，但持有现金就有30.7亿，扣除负债后帐上还有10.3亿现金。如果公司使用现金的效率更高，或者保持一个较低的股东权益比率，那么公司的净资产收益率还要高。公司的资产盈利极强，仅用34.8亿的固定资产，就获得了30个亿的销售收入，并取得8个亿的净利润，这在A股上市公司中，极为少见。

投资贵州茅台的最大隐忧就是，第一股东为国有股东，持股64.48％。国有资产的管理者，有时并不是以公司长期价值最大化为目的，而是政治效益最大化。目前公司的管理者尽管损害公众股东的利益较少，犯错也不多，但远远不是优秀的管理者，也不能最佳用用途地处理公司盈利。

但愿在全流通后，这一切有所改变。

 

 

 

14.5.5    估算内在价值

表14.5-4

1、            二阶段净收入折现法

      

第一阶段1～10年
折现率	9％
期初净收入（亿元）	8.2
预测期内 增长率	15％
预期年份	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
预期净收入（亿元）	9.8	11.3	13.0	14.9	17.1	19.7	22.7	26.1	30.0	34.4
折现系数	0.9174	0.8417	0.7722	0.7084	0.6499	0.5963	0.4570	0.5019	0.4604	0.4224
每年净收入现值（亿元）	9.0	9.5	10.0	10.6	11.1	11.7	10.4	13.1	13.8	14.5
第一阶段净收入现值（亿元）	113.7
第二阶段10年以后
10年以后的净收入现值
第10年的净收入（亿元）	34.4
第10后净收入增长率	5％
第11年净收入（亿元）	36.1
资本化比率（k-g）	4％
折现到第10底的现值（亿元）	903
第10年底的折现率	0.4224
10年以后的净收入现值（亿元）	381
公司股票的内在价值（亿元）	494.7
每股内在价值（元）	104.8
安全边际	52.8％

 

 

2005年9月30日，贵州茅台的收盘价是49.46元，按10送2.2支付对价，除权应为40.5元，仅相当于内在价值的40％。投资者可以放胆买进。

 

 

 

14.5.6    贵州茅台的股价表现

表14.5－5

贵州茅台的每股收益和分红配股（1999～2004年）

 

年份	每股收益（元）	分红配股
1999	1.17	不分配
2000	1.35	10派5
2001	1.31	10送1派6
2002	1.37	10送1派2
2003	1.94	10送3派3
2004	2.09	10送2派5

 

 

表14.5－6

贵州茅台股票表现和市盈率

 

时间	复权价（元）	除权价（元）	市盈率（倍）
2001	38.15	38.15	28
2002	26.61	25.46	19.4
2003	31.89	25.5	18.6
2004	58.82	34.6	17.8
发行日01.7.31	31.39	31.39	23.3
上市日01.8.27	35.55	35.55	26
最低价03.9.23	25.88	20.7	15.0
最高价05.8.17	100.56	48.82	23.3
最近价05.9.30	95.33	49.46	23.6

 

投资者不管在什么时候，什么价位买入贵州茅台，良好的成长性，同样表现在股价上。所有的投资者都不同程度地获利，当然价值投资者的获利程度最大，按照我们的标准，会在15～20倍市盈率之间买入，那么在2003年买进10000股，成本大约在226000元，三年后，价值771576元，增长341％，年均增长80％，相信你已满意。