投资要点：

》未来国家发展的重点方向：大力发展水电、优化发展煤电、积极发展核电，推进新能源发电高度重视环保，不断提高能源利用效率。

》公司目前主要资产是葛洲坝电站及三峡4台机组，总装机551.5万千瓦，是国内最大的水电企业。

 》公司在2003年已经11月收购4台机组，预计2005年初收购2台机组，2006年收购2台，2007－－2013年陆续收购余下的机组。

 》三峡单位主营成本仅为0.044 元—0.054元，毛利率达74%。葛洲坝电厂更低，主营成本为0。025元－0。033元，毛利率达到80％。

 》随着火电成本上升、竞价上网的改革、宜昌有望作为直供电试点，公司电价有望提高。

 》长江电力作为水电龙头企业，具有其他企业所不具备的独特资源优势，公司市盈

率在25倍以下，长期投资风险都不太大。

一、  行业地位及“十一五”电力规划。

水电行业作为我国的清洁能源之一，其发展受到了国家的大力支持，未来将成为电力子行业中的朝阳行业。目前我国的一次性能源中煤炭和石油比例为7：3,但是煤炭可供开采也就50――70年；石油可供开采20――30年。我国电力市场中火电占到75％以上的比例，而水电只有10％左右。未来国家发展的重点方向：大力发展水电、优化发展煤电、积极发展核电，推进新能源发电，高度重视环保，不断提高能源利用效率。

预计到2005 年，我国全社会用电量将达到20478 亿千瓦时左右，2010 年将达到27777 亿千瓦时左右，“十一五”期间平均增长6.3%左右；2020 年我国全社会用电量将达到43266 亿千瓦时左右。在此基础上，预计到2005 年，全国总装机将达4.37 亿千瓦，到2010 年，达6.28 亿千瓦，到2020 年，达9.28 亿千瓦。

    根据上述预测的电力需求，到2005 年、2010 年和2020 年，全国跨区域电网电力流总规模将分别达1200 万千瓦、2700 万千瓦和5600 万千瓦。西电东送的总规模将分别达到2200 万千瓦、5300 万千瓦和11000 万千瓦。

西电东送北通道主要由西北电网黄河上游梯级水电及陕北、宁夏省向华北及山东电网送电和华北电网内部蒙西、山西向京津冀和山东电网送电构成。预计2005 年、2010 年、2020 年送电规模分别约为500 万千瓦、1500 万千瓦、2500万千瓦。

西电东送中通道主要由三峡电站、金沙江梯级电站（溪洛渡、向家坝、观

音岩、乌东德、白鹤滩）及四川雅砻江、大渡河等流域的水电向华中、华东（含

福建）送电构成。预计2005 年、2010 年、2020 年送电规模分别约为800 万千

瓦、1900 万千瓦、4600 万千瓦。

西电东送南通道主要由贵州乌江、云南澜沧江、金沙江中游梯级和云南、贵州、广州三省交界处的南盘江、北盘江、红水河及云南、贵州、两省的坑口火电向广东、广西送电构成。预计2005 年、2010 年、2020 年送电规模约为842万千瓦、1872 万千瓦、3872 万千瓦。

西电东送三大通道之间的电力流规模为：2005 年北通道与中通道交换电力约360 万千瓦，中通道与南通道交换电力约360 万千瓦；2010 年北通道与中通道交换电力约700 万千瓦，中通道与南通道交换电力约610 万千瓦；2020 年北通道与中通道交换电力约700 万千瓦，中通道与南通道交换电力约730 万千瓦。

“十五”后三年需安排新开工330 千伏及以上线路2.24 万公里，变电容量1.05 亿千伏安。“十一五”期间需投产330 千伏及以上交流线路约40000 公里，变电容量约18000 万千伏安。预计到2010 年，全国330 千伏及以上交流线路将达11.7 万公里，变电容量4.6 亿千伏安，直流线路9400 公里，直流换流站容量3500 万千瓦。

二、  公司简介及公司地位。

公司主营业务为水力发电，主要产品为电力。公司目前主要资产是葛洲坝电站及三峡4台机组，总装机551.5万千瓦，是国内最大的水电企业。

公司于2002 年11 月设立，设立时的主要资产是控股股东三峡总公司原全资所有的葛洲坝电厂。葛洲坝电厂共有21 台水轮发电机组，总装机容量271 万千瓦，年平均发电量157 亿千瓦时，与三峡电站同处长江流域，在三峡电站的下游。2003 年11 月，公司上市发行23.36 亿A 股，募集资金100 亿元，全部用于收购三峡工程首批投产的4 台70 万千瓦的发电机组，2003 年底公司总装机容量增长到551 万千瓦。剩余22台机组预计在2015 年以前完成全部收购。全部收购完成后，公司装机容量达到2091 万千瓦，规模相比2003 年扩张2.8 倍。

葛洲坝电厂年度间发电量较为稳定，主要由于相对水量情况装机容量较小，机组利用率较高。从92 年到02 年的年平均发电量为157 亿千瓦时在电力销售方面，葛洲坝电力电量由华中电网统购包销，即“发多少买多少”。随着2006年上游的三峡大坝合围之后，葛洲坝电厂将有径流式转变为梯调式，葛洲坝电厂的发电量将大幅提高，同时成本还将进一步下降。2005年还将再修建调峰机组。

三、  公司发展规划。

1、收购三峡电站的剩余机组。

三峡工程于1994 年12 月开工建设，共安装26 台70 万千瓦水轮发电机组，总装机1820 万千瓦，设计多年平均发电量847 亿千瓦时。按照设计方案，主体工程分三期进行分段施工。2003 年6 月初期蓄水，蓄水位为139 米，2003 年已实现首批机组投产发电；2004 年进入三期工程建设阶段，预计到2006 年末，右岸大坝完工，当年10 月蓄水位抬升至高程156 米，2008 年底全部机组投产。公司在2003年已经11月收购4台机组，预计2005年初收购2台机组，2006年收购2台，2007－－2013年陆续收购余下的机组。

2．收购外部电站。

公司对电网要出售的11 家电厂，也在密切关注，一旦时机成熟将对于优质资产进行收购。

3．收购三峡总公司金沙江开发的水电站。

三峡总公司在金沙江上4 个电站的建设情况：溪洛渡、向家坝1850 万千瓦装机容量， 05年同时开工，08 年截流；然后乌东德、白鹤滩才开工。4 座电站共3850 万千瓦，设计年发电量1759 亿千瓦时，相当于两个三峡的容量规模。4 台电站建成后可能由三峡总公司全资子公司开发，最终将逐步给长江电力股份公司。

从长远发展前景来看，公司通过收购实现持续稳定增长的发展战略非常明确。

四、  公司优势。

葛洲坝电厂自八十年建成后运行二十多年，一直运行稳定；三峡机组具有单机容量大、技术水平先进、上网电价高、电量销售有保证等优点，可以认为，三峡机组是国内最为优质的水电资产。

1、生产经营成本低。

葛洲坝电厂和三峡电站主营成本主要由固定资产折旧、人工成本、维修费和库区后期发展扶持基金等。与火电企业相比，公司最明显的是无燃料成本，所以固定资产折旧成本占了总成本的将近80%。三峡单位主营成本仅为0.044 元—0.054元，毛利率达74%。葛洲坝电厂更低，主营成本为0。025元－0。033元，毛利率达到80％。

附图：水电站检修成本：

2、 04 年发电目标：322 亿千瓦时（三峡机组分摊164 亿千瓦时，葛洲坝电厂158亿千瓦时）

3、公司目前资产负债率为33％，公司的发展目标是资产负债率达到60％可以最大程度使用财务杠杆而且保持健康的财务状况，所以公司为达到这一资产负债率还有约为200 亿元的负债空间。公司在未来的收购中，在负债限额内会采用债务融资的形势，超过这一限额，会采用股权融资和依靠自身的积累。2005年初公司将通过负债形式收购母公司2台机组，公司的负债率将达到50%,公司还参股建行20亿元。2006年后公司再收购余下机组，将会向二级市场融资。

4、公司享有税收优惠政策。公司目前实际税率8％，水电企业增值税基高，国家给予一定的优惠政策，葛洲坝、三峡均享受该优惠税率，暂时不会有变动。

5、稳定的分红。公司招股说明书中明文规定：每年现金分红不低于可分配利润的50％的。

5、电价具有优势：公司发电成本相对较低，上网电价所以处于较低水平，其中葛洲坝电厂上网电价为0.15 元/度，三峡电厂上网电价0.25 元/度，远低于华中电网的平均上网电价(0.29元/千瓦时)和全国平均上网电价(0.282元/千瓦时)。尤其是葛洲坝电厂上网电价上升潜力较大，如果三峡上网电价上调0.01 元/千瓦时，公司每股收益相应提高0.013 元如果葛洲坝电价上调0.03 元/千瓦时公司每股收益将相应提高0.034 元。随着火电成本上升、竞价上网的改革、宜昌有望作为直供电试点，公司电价有望提高。

五、  公司发展的不确定性。

1、公司对三峡机组的收购取决于母公司—三峡总公司的资金需求。

三峡总公司是公司的绝对控股股东，持有公司63%股权。三峡总公司是于1993 年成立的国家实行计划单列的特大型国有企业，全面负责三峡工程的开发建设。2003 年底三峡总公司的总资产达1297 亿，净资产673 亿，资产负债率48.11%。开发溪洛渡、向家坝，预计两个电站总投资额为1300 亿；开发乌东德、白鹤滩，预计两个电站总投资额为1500亿。

三峡电站机组04年及后续投入：10＃ 4 月12 号试运行72 小时后投入商业运行， 7＃ 4 月16 日～18 日试运行后投入商业运行，11＃ 7 月投产， 8＃ 9 月投产，还有一台机组11 月投产；05年投产3台机组；余下的机组07、08 年全部投产。

目前，母公司负责建设的溪洛渡、向家坝水电工程已经开工建设。在这种情况下，“公司收购三峡机组—三峡总公司获得资金—资金用于建设金沙江上游的水电工程”这样一条资金链将会逐步建立起来。三峡总公司对资金的需求程度决定了对股份公司出售机组的速度。这对公司业绩的稳定增长形成一定的不确定因素。

2、机组利用效率的不稳定性。

根据长江水的流量，当三峡机组投产6 台以上的时候就会出现季节性问题，目前已经存在。04 年机组满出力，利用小时可达5960 小时，26 台机组投产后机组利用小时约为4650 小时，这一数字是比较合理的。因为目前水轮机较合理的利用小时为4000 小时左右，目前机组没有全部投产之前，机组利用小时达到5000～6000 小时的情况，于机组、于公司、于用户都是不利的。目前已经投入10台机组，04年将达到11台。假如母公司延缓股份公司对剩余机组的收购进度将对公司的业绩产生负面影响。同时，水电机组不同时间段发电贡献比例也不同，1季度15%,2季度30％，3季度35％，4季度20％。不同时间收购对公司当年业绩的贡献也不一样。

2006年在大坝全面建成后，大坝上游水位将维持在145-175米之间，机组平均出力将达到70万千瓦，最高可达84万千瓦。大坝建成之后葛洲坝电厂的发电将不再受到水流影响，全年发电量将提高到6600小时以上。

2005年初公司收购完成后装机容量增长25%，但由于05年三峡投产机组增加，在同样的来水情况下机组利用小时数下降。2004年至2009年公司三峡机组利用小时变化呈现“降――升――降”。见下图。

七、公司估值。

水电企业由于拥有低成本的优势，因此，水电企业的市盈率低于火电企业。火电上市公司市盈率12倍左右比较合理，水电上市公司市盈率18倍左右比较合理。长江电力作为水电龙头企业，具有其他企业所不具备的独特资源优势，公司市盈率在25倍以下，长期投资风险都不太大。

翟敬勇

                                              2004-10-29