任何一轮股票市场的牛市行情，都需要两个基本条件——一是基本面看上去很好；二是市场的流动性充足。反之，则是熊市。从某种层面上观察，基本面与市场的流动性状况往往呈现出互为因果的循环效应：市场流动性充足乃至过剩时，股票市场的风险溢价就会降低，估值水平上升，从而股价上涨；股价上涨时，投资人往往会强化放大基本面中的积极因素，弱化忽略其负面因素，使得基本面看上去更美，更多的资金流入股票市场，于是市场流动更加充足。

    但是，这种牛市螺旋式循环的打破，通常都是由信贷收缩开始的。信贷收缩效应可以分为主动式收缩与被动式收缩两种方式。货币当局实施从紧货币政策收缩信贷，其政策目标本是为了抑制通胀或为过热的经济增长降温，然而客观上也会起到收缩金融流动性的效果，而这恰恰会成为打破上述牛市循环的关键力量。

    在过去十年中国股票市场的运行中，这种循环被打破的例子至少可以清晰地观察到两次。从更为宽泛的概念上讲，金融危机的实质就是信贷危机。在信贷收缩的过程中，如果金融体系某些环节存在重大缺陷，便可能爆发金融危机，严重时甚至爆发经济危机。愈演愈烈的美国次贷危机，便清楚地再现了上述循环。

    2001年互联网泡沫破灭，为了刺激经济，美联储开始了一轮减息周期，联邦基准利率从2001年年初的6.25%降低到2004年6月的1%。此轮降息周期对金融市场造成的最大后果便是全球流动性过剩，从股市、大宗商品到房地产市场，整个资产价格开始大幅上涨。2004年6月，美国CPI达到了3.5%，GDP增速折年率达到4%。于是为抑制通胀，美联储又开始新一轮加息周期，到2006年11月，联邦基准利率达到5.25%。不断抬高的联邦基准利率刺破美国房地产泡沫，房价开始下跌，造成房贷市场上次级贷款违约率上升，至2007年初，次贷危机开始爆发。

    我们暂从流动性的角度对此次次贷危机加以简要分析。

    过去十年，在宽松的金融监管背景下，金融创新导致金融衍生品市场飞速发展，金融衍生品对全球流动性创造扮演着举足轻重的角色。流动性过剩导致的金融市场风险溢价降低，刺激各类金融机构进行高杠杆经营操作。当房价下跌，次级贷款违约率大幅上升，直至超过了次贷相关衍生产品最初设计时的历史统计值上限时，次贷衍生品价格大幅下跌，次贷衍生品持仓过高的相关金融机构爆仓（最早为贝尔斯登旗下两只对冲基金倒闭），从而推倒了多米洛骨牌中的第一张牌。从次贷衍生品到其它各类衍生品，一轮轮价格下跌——爆仓——价格下跌——爆仓的循环依次开始。当越来越多的衍生品失去基本需求后，衍生品市场陷入瘫痪，全球流动性创造能力最强的一个环节断裂，2007年上半年全球流动性过剩格局发生根本性逆转。

    如果次贷危机能够控制在衍生品的市场范围内，那么这场危机就仅仅是金融市场中一个子市场的风波而已。然而，现代金融体系中，各金融市场高度关联，各类金融机构混业经营，尽管美联储及时采取了各种补救措施，危机还是向各类市场蔓延。从流动性角度讲，西方主要商业银行由于大量计提因次贷危机带来的坏账损失，使得核心资本损失严重，信贷发放能力减弱，产生了被动式信贷收缩效应，从而影响了2007年下半年的全球流动性。期间虽然2007年9月美联储开始大规模减息，并且通过各种方式直接向市场注入流动性，但没能收到预期的效果。2007年4季度开始，包括新兴市场在内的各主要股票市场牛市见顶，逐步转入熊市周期。

    进入2008年，流动性不足迫使高杠杆操作的金融机构降低杠杆比例，抛售包括股票在内的各类资产，这种来自金融机构的被动式的去杠杆化过程也就是不断推动股市下跌的过程。同时，流动性不足也放大了投资人对基本面不利因素的预期，各主要股市进入熊市快速下跌阶段。而随着越来越多金融机构的倒闭，原本正常的信贷活动受到影响，加剧了被动式信贷收缩效应。信贷收缩不仅加剧金融市场流动不足，更重要的是对实体经济产生越来越严重的负面影响。终于，次贷危机演变成了全球性的金融危机，并且存在向经济危机演变的趋势。而要阻止金融危机向经济危机转变，当务之急便是要使得银行信贷恢复正常。美国7000亿美元救市计划的核心之一，就是要通过购买金融机构不良资产使得信贷市场恢复正常，扭转流动性不足的局面，稳定金融市场进而稳定经济。

    由于自身制度性因素，中国股市波动有其所谓的“政策市”特征，但信贷收缩成为一轮牛市周期向熊市周期的转变关键因素这一结论依然有效。（关于信贷收缩成为打破牛市循环进入熊市循环关键因素的经济学原理，在此暂不作论述）。由于M2增速与信贷增速都是名义值，我们用“M2增速-名义GDP增长率（季度）”与“信贷增速-名义GDP增长率（季度）”这两个指标来观察从紧货币政策对A股市场流动性产生的信贷收缩效应。

    2003年11月中国CPI突破3%，到2004年7月CPI达到此轮通胀最高值5.3%。2007年3月中国CPI突破3.3%，到2008年2月CPI达到此轮通胀最高值8.7%。在这两轮通胀周期中，为抑制通胀，央行都采取了包括加息、提高存款准备金率、控制信贷规模等在内的紧缩手段。“M2增速-名义GDP增长率（季度）”这一指标分别在2004年2季度与2007年4季度由正变负值（分别由3.3%到-3.08%和0.47%到-2.75%），这可以理解为此时市场流动性发生了转折，由充足转向不足。同时，我们也观察到，两轮牛市分别在2004年4月见顶1784点与2007年10月见顶6124点。其后的一年中，随着“M2增速-名义GDP增长率（季度）”这一指标一直在负值区域运行，A股市场也步入了慢慢熊途。

    可以这样理解，货币当局改变从紧货币政策，使得金融市场流动性变得充足，这是股市走出熊市的必要条件。当然，股市要由熊市循环进入牛市循环，还必须得到基本面上的积极因素配合。随着通胀威胁降低，央行货币政策方向开始转变，中国开始进入减息周期。因此，我们相信，跌幅超过70%的A股市场离最后底部也为期不远了。

（交银施罗德拟任基金经理 张迎军）