随着大小非的不断解禁并抛出，股票市场上的资金越来越吃紧，这也是导致近期指数一路下跌的原因之一，众多投资者对股改的认识也从认同逐渐变为担心甚至害怕。如果我们将非流通股与流通股协商并支付对价以换取流通权的时期看成是股改的上半场，那么现在原非流通股被解禁并可以抛出的这一时期就是股改的下半场。用一个电影的名字来形容这两个半场可能非常恰当，那就是《一半是火焰，一半是海水》。

 

    我们知道，股市有两大基本功能，一是融资功能，一是投资功能。在2005年及以前的四年熊市中，投资功能丧失——投资者购买股票长期亏损；融资功能也丧失，只要一提大盘股发行，市场就会出现恐慌性的下跌，好股票只好到海外市场去发行，让外国人或是香港人享受我国经济高增长所带来的收益。在这种情形下，经过短暂的试点波折后，流通股基本接受了非流通股提出的方案，非流通股向流通股支付一定的对价，以换取非流通股的流通权，市场也因此被点燃，并展开了大牛市行情。

 

    一个标准的牛市行情应有三个阶段：补涨行情、价值推动行情和资金推动行情，我们在这轮牛市行情中能清晰地看到这三个阶段。2005年7月上证综指1000多点到2006年7月1700多点是对2001年以来过度下跌的补涨行情；其后到2007年2月底的3000多点是价值推动行情，当期公布的上市公司季报表明，公司业绩增长90%左右；再后来就是两个资金推动行情，先是垃圾股行情，后是蓝筹股行情，上证综指在2007年10月达到6100点以上。

 

    当然，行情要发展起来会需要一个导火索，股改就是这轮行情的导火索。我们知道，全球股市在经历了网络股和科技股泡沫后，在2003年以后相继开始回暖，但由于我国A股股权分置问题的存在，市场还是一路下跌，只有在2005年股权分置问题开始解决时，市场才开始止跌回升。

 

    就这样，股改点燃了几乎所有人都挣钱的大牛市，非流通股与流通股也顺利完成了对价的谈判和交收，股改上半场在市场一路上涨中结束，却留给后来者一个苦涩的下半场。

 

    非流通股解禁后减持的意愿很强。万德数据表明，在2月套现金额较高的40则上市公司减持公告中，26则公告均因“非控股大非”减持所发。股票可流通后，非控股股东有了便捷的退出机制，虽持有一定比例的股权，但其话语权较低，这是非控股大非减持的主要原因之一。“我们没有控制上市公司的能力和意愿，最初参股只是作为财务投资者。在拿到合理的投资回报后退出十分正常。”这样的想法相当普遍。对于“小非”股东，当时参股可能属于偶然，没有想过有这么高的投资回报。由于后市不太明朗，也没有什么因素能阻挡他们减持，还是落袋为安。相比之下大股东的减持行为会受到一定限制。根据证监会的规定，持股比例高于5%的股东，6个月内不能进行双边买卖，且减持需进行信息披露。然而无论如何，解禁股已成为市场重要的空头，因为大部分解禁股的收益超过10倍，收益与成本之间形成巨大反差。

 

    在众多大小非的抛压下，市场已经变得难以承受，也因此可能会在较长时间内陷入低迷状态。而那些后半场入市的投资者，很可能不幸成为最后的买单者。

 

(交银施罗德拟任基金经理 屈乐伟)