和热闹的股票市场相比，2007年的债券市场毫无疑问经历了一轮大熊市。银行间债券总指数下跌了4.33%，交易所企业债券指数下跌幅度更是超过了11%。

    从收益率曲线来看，一年来，各类收益率曲线上移幅度都在100BP左右。这一市场波动的宏观经济背景是：1、宏观经济高温不减，财政收入增长处于过热状态，工业生产指数、消费品零售总额、居民可支配收入、居民消费价格指数都处于偏热状态，GDP初步核算数据显示2007年增速高达11.4%；2、主要物价指标涨幅创新高，其中CPI月度同比涨幅创1997年以来新高，到年底已经逼近7%的水平。生产者价格指数PPI同比涨幅也创出两年来的新高；3、2007年1-11月份，城镇固定资产投资100,605亿元，同比增长26.8%，比前三个季度提高了0.4个百分点。

    趋热的宏观经济使得2007年成为历史上宏观调控政策最为密集的时期，中国人民银行在2007年10次提高准备金率一直到14.5%的水平；6次提高存贷款利率，使得一年期贷款利率达到7.47%，渐渐接近历史高位。此外，还有定向央票、特别国债、差别准备金、公开市场操作等措施予以紧密配合。

    在如此密集的货币政策高压之下，各类债券品种的收益率都出现了大幅上升，其中企业债券（包括短期融资券在内）收益率的上升幅度最大，风险释放最为充分，这一点在企业债券信用利差的变化中体现得较为明显。

    二、信用产品市场在未来几年将呈现跳越式发展

    从成熟市场的经验来看，主要有三个因素推动信用产品市场的发展：市场制度建设、间接融资向直接融资的转变、企业融资方式的选择。从这几个角度来看，我国债券市场上的信用产品将在未来几年快速发展：

    1、制度建设日益加快。国内信用产品市场是个比较复杂的市场体系，短期融资券由央行监管，企业债由发改委监管，公司债由证监会监管，投资主体各有各的规章制度和监管要求。过去主要通过银行担保承担信用风险来维系这个体系的平衡，直到去年这一制度被彻底打破。但我们同时认为，无担保制度有利于完善信用评级、促进产品创新、消除部门监管壁垒，从而成为推动整个信用产品市场制度完善的催化剂。未来几年信用产品市场的发展将大大超出预期。

    2、间接融资向直接融资转变。目前中国宏观经济增长的动力大多依赖于银行信贷的支撑，宏观调控往往演变成信贷调控。过分依靠间接融资的弊端在于，国民经济的风险都集中在银行金融机构。过去两年，管理层有意识地利用股票市场的大牛市来大力推动直接融资的发展，伴随今年来股市震荡加剧，债券市场将逐步承担起直接融资的重任。

    3、融资方式选择。随着公司债券市场制度的建设，各种债务融资方式在融资效率上已经大大提高。2007年企业利用债务融资超过300家次，已经超过股权融资（包括IPO和增发）。比较而言，债务融资方式相对银行贷款和股权融资已经具备了较高的发行效率和较低的发行成本，逐渐成为企业重要的融资方式。

    三、信用产品市场孕育了良好的投资机会

    1、宏观经济调整的趋势基本确立，只待通胀水平的回落

    从央行发布的2007年四季度货币政策报告来看，央行认为未来国民经济仍有望保持较快增长，但随着国际经济运行不确定性增大和国内宏观调控政策效应逐步显现，经济增长可能会高位趋稳并适度放缓。同时央行认为，由于结构性供给约束和外部输入等因素对价格形成的冲击短期内难以改变，CPI涨幅在上半年仍会维持在较高水平。

    我们认为管理层仍会把防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。因此下一阶段货币政策的取向是：

    1、合理运用价格型工具实施调控，稳妥运用利率工具，发挥其在抑制需求膨胀、稳定通胀预期中的作用。2、发挥汇率政策在抑制价格上涨中的作用。但是我们也看到，由于FED（美国联邦储备银行）的持续降息，央行使用利率工具存在较大压力，相对而言汇率的变动空间更大。实际上，今年以来人民币升值速度明显加快，仅仅两个月的时间已经升值2.80%。

    在宏观经济减速的同时，如果通涨水平也能回落到合理水平，债券市场将由此迎来走向牛市的转折点。

    2、信用状况不至出现恶化，信用利差不会扩大

    从国际市场的经验来看，信用利差往往和利率有反向变化的趋势。例如美国在加息周期中，公司债与国债的利差是一个明显缩小的过程，反之降息周期中，信用利差显著增加，主要因为加息周期一般伴随着经济的高通胀、高增长，企业盈利状况良好，违约风险降低，相应市场对信用风险补偿要求较小；而降息周期则一般伴随着经济的回落，企业盈利能力较弱，违约风险加大，相应市场对信用风险补偿较大。

    同时，我们也应该看到当前国内市场的一些特殊因素：首先是在去年的加息过程中，受美国次贷风波的影响，国内信用产品的利差并没有根据以上规律减小，而是明显加大，风险释放已经非常充分；其次，本轮宏观调控的目的在于实现经济的软着陆，从而实现可持续的增长。经济出现明显衰退的可能性很小，企业正常经营不会受到重大冲击，盈利能力的增长会有下降，但不至于影响到债务偿还，信用产品的违约概率不会显著上升，信用利差不会持续上升。因此，信用债券的风险收益比将相较优于国债。

(交银货币基金经理、交银增利债券基金拟任基金经理 李家春)