最新的高盛中国策略报告中指出，A股市场基本面和估值分布存在显著的长尾特征：低于市场市盈率水平的公司占2007年总盈利水平的65%左右，但仅占当前A股总市值的45%。很大原因是今年以来低质量股票的表现远远好于高质量股票的表现。在目前位置，沪深300指数的股票市盈率为30倍左右，而整个市场的市盈率已超过了40倍，意味着许多低质量股票的市盈率已到了60倍，与日本和台湾当时60-70倍市盈率非常接近了。显然，市场的估值存在严重的结构性失衡：蓝筹股的估值相对合理，绩差股的风险则已越来越大。

 

    在短期中，这种结构性失衡可能还会继续持续。毕竟，新增的资金还是大多来自于散户。目前75%的交易是由散户而不是机构创造的。高昂的牛市情绪和新增流动性可能会继续推动这一结构性失衡。其实，从国外市场的规律来看，牛市阶段中市场的自我修正机制会弱化。正是因为如此，越来越多的机构投资者每日紧盯着散户开户数这一资金流量指标，以期判断市场新增流动性是否可以维继，觉得有点像旁观击鼓传花游戏的味道。但是有一点可以肯定：随着市场的不断上移，风险和收益的比例会不断偏向风险一方。市场的波动性和换手率不断上升，许多投资者更多的是趋向于短线炒作，打不赢便撤。

 

    市场永远是变动的。其实，也不用那么辛苦。从目前市场的长尾特征来看，比较明显的是一批经典的成长股越来越具有相对投资价值。这些股票往往具有相当不错的成长历史和未来预期，曾是过去几年中基金的宠儿。由于年初基金的过分重仓、短期相对涨幅偏高和流动性问题，今年以来这些经典成长股的表现不如人意。而现在，它们的估值又已相对便宜。

 

    这些优质成长公司的共性是：具备良好的公司治理结构、长期的核心竞争力和持续为股东创造价值的能力。这些优质上市公司大多具备自然资源垄断、品牌垄断、渠道垄断、技术垄断形成的高壁垒，他们能够持续创造股东价值。由于较高的壁垒的存在，这些公司基本上都具有非常高的ROIC（或ROE），从而有非常高的创造EVA（经济增加值）的能力。

 

    我们更愿意给予这些公司相对较高的估值，何况现在它们还相对便宜。虽然P/E并不被完全认同是一个好的比较估值高低的指标，但是由于其得以普遍使用的原因，还是可以找到给予这些优质成长股高P/E的理由。对于稳定增长的公司，用最简单的红利贴现模型可以得到：

 

    P/E = (1-RR)/(r – g)

 

    其中，RR是留存收益率，r是股本成本率，g是利润增长率。

 

    得益于历史上的苦心经营，这些公司形成了很高的竞争壁垒。一旦高壁垒形成，这些公司的成长的确定性和可预见性会非常强，而且，这些高壁垒的公司往往可以通过对上下游的控制或协作，在不需要注入更多股东资本的基础上持续增长，从而更加容易形成规模，使得公司的ROIC（或ROE）可以随着收入/规模的增长不断提高。所以，这类优质成长公司可以不太多地使用留存收益，即可以在（1-RR）比一般公司高的情况下，保持可比的高成长。（反之，如果公司是通过不断增长资本开支带来成长，其1-RR甚至可能是负的）。同时，高壁垒带来的成长的确定性、可持续性和可预见性使得公司的经营风险降低，从而降低股东投资该公司所需要承担的股本风险。也就是说，在回归常态后，在同样的增长下，这些优质的成长企业可以有较高的（1-RR）和较低的r，从而获得更高的P/E。（在这里，回归常态很重要，毕竟证券市场当前价值中只有不到5%的部分来自于第一年的盈利）。

 

    如果再考虑到这些公司短期和长期的稳定的成长性，结合现在大家对二季度以后上市公司整体盈利增长速度减缓的预期，这一批优质成长企业相对市场整体（包括对沪深300指数）而言是可以有估值溢价的。而现在它们中的一部分不仅对市场整体是折价的，甚至对沪深300也是折价的。如果发现了这样的优质成长企业，并且你还希望投资中国市场的话，那还犹豫什么呢？有意思的是，确实有这么一批估值折价的优质成长企业存在。而如果当前市场结构性失衡的现象继续下去的话，这批企业的投资价值会更加明显。

 

    中国的GDP可能会持续增长。中国上市公司的收入也可能会持续增长。但是，并不见得所有上市公司的利润会随着收入增长而增长，所以大家担心今年一季度会成为上市公司业绩成长的高点。只有具备长期竞争壁垒的上市公司才可以在收入持续增长中保持利润的持续增长，并不断创造股东价值。一个企业的产能增加未必一定会带来利润的高质量增长，所以当我看到越来越多的分析师把产能和利润增长非常轻易地联结起来，并以此为依据给予一个较高P/E估值时，我更是倾向继续给予那些经典的优质成长企业溢价。这也是我花相当心力研究投资能持续为股东创造价值的“经典成长股”的原因。（交银成长基金经理  周炜炜）