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{科普] 指数基金/ETF 101
(2007-05-18 18:25:47)
说了半天指数基金，原来很多投资者还不清楚指数基金和ETF是什么，对指数基金的认识还有很多误区。可能我前面的文章不太通俗易懂吧。我这篇文章就叫指数基金/ETF
101。
101一般是美国大学里入门课程的编号，我就先不客气地自命为教书先生吧。大家有问题留在下面就行了，我尽量说说我的看法。
指数基金的发明者是John C.
Bogle，
美国Vanguard公司的创始人，这个创立第一只指数基金的公司现在管理的资产超过一万亿美元。如今已经退休年逾八十的Bogle还长年笔耕不辍，到处发表演讲，有兴趣的读者如果英文水平好的话可以去读他的Blog，我的一些数据也是引用于他的文章。既然我不以此谋利，相信Bogle先生应该不会责怪我吧。
http://johncbogle.com/wordpress/
1975年第一只指数基金由Vanguard建立，跟踪的是美国市场S&P500指数，顾名思义就是包含市值最大的前500家上市公司。这是一个大盘指数，现在美国市场上大约有7000只股票，但是前500家上市公司的市值占了全部市值的70%。绝大多数指数基金都是开放式基金，基金经理没有什么好做的，只要根据指数中各个公司所占百分比买入股票就行了。
指数基金有很多种，首先因为指数本身有很多种，不同的研究公司都可以发布各自的指数，可以跟踪大盘中盘或小盘，可以跟踪价值型(又分大中小盘)或者成长型，可以跟踪美国国内或国外，可以跟踪股票或债券，还可以跟踪一个特定国家或者特定商品(黄金)，然后授权给不同的基金公司(当然要收费啦)，不同的基金公司也可以设立跟踪同一个指数的基金。基金公司向个人收取一定的管理费后个人就可以轻松地一次投资于几百甚至几千个股票了。到目前为止绝大多数指数基金中不同股票的百分比都是由它们的市值百分比决定的，比如微软的市值占美国股市总市值的1%，沃尔玛占2%，那么相应的指数基金中也是微软占1%，沃尔玛占2%。研究公司一般每年一到四次根据市场变化调整指数中各个公司的比例，基金公司在收到研究公司的通知后也相应地做出调整。这其中有一些非常有意思的现象，也决定了不同的指数有优劣之分，这个我们以后再谈。
指数基金的好处有几点，首先就是费用问题，以中国为例，一般至少高达1%的管理费差异首先让主动式基金处于一个不利的地位，就象起跑的时候没有站在跟指数基金相同的起跑线一样。其次指数基金一般不会发生风格变化，比如你投资于一个小盘指数基金，由于指数本身定期更新，同时基金必须跟踪这个指数，你的投资可以保证始终在小公司范围内，如果你进行价值型投资，价值型的指数基金也不会投资于成长型公司，但是对于主动型基金来讲，如果开始是小盘基金，但是今年大盘猛涨，基金经理为了业绩好看有可能去追逐大盘，这在当前中国市场缺乏有效监管和信息不透明的情况下是时有发生的，这样直接导致的结果就是过上一段时间后，你的资金在晨星3*3的风格箱里的分布完全变了样，实际的风险也和你设计投资组合时的风险大不相同。这也是我不喜欢所谓配置型基金的原因，因为各种资产的比例不是你说了算的，与其买一只配置型基金，还不如买一个股票基金ETF和一个债券基金(或者还有一点货币基金)，费用可能更低，比例也更易于控制。再其次，主动式基金有一个很有意思也是不为人知的敌人，就是晨星公司的评级制度
(千万别传出去我在达拉斯，晨星会派打手打掉我的门牙)。晨星公司的评级是根据基金近期(一到三年)表现来制定的，大约前20%为五星，其次的20%为四星，星级高的基金自然会受到投资者的青睐。问题是一般证券交易委员会都规定一种基金持有某个上市公司的股份不得超过所有流通股份的10%。对于指数基金来讲，大量资金的流入不是问题(除非对于跟踪极小型公司的指数基金)，因为指数中所有公司的市值是庞大的，10%也还是不得了，而对于主动式基金就不同了。主动式基金认为可投资的公司是非常有限的，每个都要经过仔细研究。比如在一家基金公司看来，S&P500指数中的500家公司可能只有15家值得投资，而这15家公司市值的10%就要小很多。由此产生的一个关于开放型基金非常有意思的现象(也是在美国基金发展史上重复过很多次的)就是一个无名的小规模基金在起始阶段非常成功，回报率大大超过大盘指数，然后晨星公司就把它评为五星，由此吸引来无数发现新大陆一般的新投资者，基金规模急剧膨胀，远远超过了那15家公司市值的10%，寻找新的投资目标愈加困难，而多出来的巨额现金又不能不用，于是基金经理不得不矬子里面拔将军，再找出几个原来已经放弃的投资对象，结果五星基金很自然地开始走下坡路。所以除非这样的基金在资金达到一定规模后立刻关闭，否则新投资者的涌入会严重影响老投资者的回报。以前我也说过，能有这样负责态度的公司并不多见，因为基金公司的利益和投资者往往是不一致的，把新投资者关在门外意味着不能收取更多的管理费，而这恰恰是基金公司所不愿意看到的。
指数基金最大的弱点不在它本身，而在于投资者的心理。指数基金给人的印象是“平庸”，“普通”，投资者会想：既然我投资于指数基金只能获得市场的平均回报，为什么我不能做得更好一些呢？难道我是一个普通人吗？习惯于高收费的其他基金公司也是在第一个指数基金刚刚建立时这样攻击Vanguard的，他们认为这样的指数基金有悖于美国精神，应该被消灭，也就是说，指数基金甘为平庸不思进取的二流子精神与美国人民相信个人奋斗能够改变命运、做最好的自己的伟大的美国精神是格格不入的。
但是历史的发展并没有象很多基金公司希望的那样，1975年第一只S&P500指数基金虽然在它成立的初期发展得并不快，从1975到1983年它一直是美国市场上唯一的一个指数基金，资金也只有两亿美元，但是今天它的资产达到了1200多亿美元。美国市场上的指数基金从1983年的一个发展到了2003年的460个，总资产达到5797亿美元，占股票型基金总资产的六分之一。当初带头攻击指数基金“平庸”的富达公司(fidelity)现在也自甘“堕落”，提供几个甚至比Vanguard费用还要低廉的指数基金来和Vanguard竞争，实在是好笑得很。
除了指数基金蓬勃发展的事实，我们怎么样回应对指数基金的攻击呢？我们来想想一个股市一年之内的表现吧，把所有基民放在一起考虑，如果今年股市总体上涨了10%，那么投资于指数基金的投资者就获得了9.5%(假设投资于管理费为0.5%的ETF，不考虑交易费和前端收费)，可是其他的投资者作为一个整体，获得的收益还没有9.5%，为什么呢，因为他们投资的是前端收费和管理费都往往至少高出指数基金1%的主动式基金。当然有一部分人的回报率超过9.5%，但是相应的就有人回报率低于9.5%，而且由于和指数基金起跑线不同，超过9.5%的人一般总是比低于9.5%的人少。更大的问题在于优秀的表现不能持久，所以时间越长，回报率能够一直超过指数基金的主动式基金越少。这可是有无数数据证明的，以下是从1970年到2003年间的数据(认为指数基金抵御熊市能力差的人注意，这33年间美国股市可是经历了两个巨大熊市,按说对指数基金应该极为不利才对)。1970年美国有355个主动式的股票基金，到2003年这里面只剩下147个了(208个经营不善关门大吉)，在这147个基金当中，只有43个(占355的12%)回报超过了S&P500指数，这43个基金之中，超过指数年均不到1%的有20个，1%-2%的有16个，2%-3%的有5个，3%-4%的没有，4%-5%的有2个，也就是说比较明显战胜指数基金的(从1%算起)共有23个(占总数的6.5%)。更糟糕的是，对超出指数基金2%以上的7个基金进一步的研究表明，它们都是在创立早期极为成功，然后不幸被晨星看中，新投资蜂拥而入，其中的5个基金在资产达到顶峰后回报率开始大大低于指数，另外两个只比指数好一点(分别是0.4%和1.0%)。再仔细想想，这个竞赛对于S&P500指数基金还是不公平的，因为它只有大盘股，为价值和成长混合的平衡型，而美国历史上小盘股和价值型股的表现一直是超过大盘平衡型的，所以如果把23个主动型基金中以小盘和价值型股票为主要投资对象的部分去掉，那么还能战胜S&P500指数的基金更是寥若晨星了。
这样的证据说明什么呢？首先说明的是追逐表现的危险性，就是看到一个最近热门的基金就去追，殊不知那正是灾难的开始，其次就是挑选一个成功的主动型基金是多么困难，因为你预测不了基金未来的表现。首先从355个基金里挑出23个中的一个就够困难了，再说基金表现失常的时候你怎么决定是暂时的还是永久的呢？你的鸡是杀还是不杀呢？你会不会换到一个将来表现更差的基金里去呢？
绝大多数投资者意识不到投资最大的敌人是自己，没有坚强的意志和心理，投资往往是失败的,而投资于主动式基金失败的机率更大。2002年的诺贝尔经济学奖获得者里有一个研究行为经济学的心理学家(没搞错吧，心理学家得经济学奖？)，他研究的就是人的非理性行为对投资的影响，他的研究成果很有意思。比如在对美国人的调查中，至少70%的被调查者认为自己的投资能力超过一般人，而这从统计的角度看显然是不可能的。人们害怕风险而在熊市的时候丧失理性地抛售基金股票锁定败局或者不考虑通货膨胀只知道存定期储蓄，从众心理让投资者人云亦云去追逐大家都在买的基金，过于依赖某个基金的近期表现以为这是基金未来表现强劲的预兆等等(这两种情况几乎不可能发生在指数基金身上，因为指数基金的表现在任何一年都不会是最好的)。所以我反复强调，根据你的风险承受力制定一个合理的投资计划，尽量投资于指数基金，不管发生什么都长时间坚持住，你虽然不能成为投资者中绝对的第一，成为前10%的佼佼者还是没有问题的。放心，中国能有10%的投资者投资于指数基金的时代还早着呢。
最后再说说ETF，ETF是近几年才兴起的一种指数基金，与传统的指数基金不同，ETF的生成是由基金公司根据某一种指数放入一定量的股票(比如按照上海证券交易所的市值前180家公司的市值份额)以创造一个单位，然后将这个单位分成若干股拿到二级市场上象股票一样销售。ETF与传统的指数基金相比有好处也有坏处。好处在于它时时刻刻可以进行交易，而不象基金每天休市后才能计算出价值，另外在投资者售出套现的时候，ETF的管理者并不需要象传统指数基金那样出售股票，而是让另一个投资者在股市上买入被售出的股份，这样基金就不需要频繁地进行交易，相应的结果就是ETF比传统的指数基金的费用还要低廉。举个例子，美国富达公司的跟踪5000种美国股票的指数基金每年的管理费是0.10%，没有其他费用，很多人都怀疑这样的收费能不能补足基金正常运作的费用，而Vanguard公司跟踪同样指数的ETF的费用竟然只有0.07%。虽然中国相应的收费要高得多，我们也可以看到，ETF的前端收费和管理费不光比一般的基金要低，比相当多的指数基金也要低。ETF的不利之处主要在于它象股票一样，买卖的时候都必须交纳交易费，而且买卖得越频繁，交易的费用相应越高，所以ETF更应该长期持有。
除了认为指数基金在抵御熊市方面不如主动式基金的误区外，还有一个误区就是认为指数基金只有在高度有效信息高度透明的市场(比如美国大盘股)才是有利的，在效率相对低下的小盘和国际市场，特别是象中国这样的新兴市场，由于主动式基金的经理可以发现低价的股票(包括非法获得内部消息)，指数基金并不占优势。最近的研究表明虽然这个看法好象有些道理，但是事实仍然是指数基金占优，因为新兴市场的流动性不好(成交量不高)，导致主动式基金买卖股票时会引起股价的大幅度变动(买什么什么贵，卖什么什么便宜)，而且看看中国现在主动式基金极高的换手率就知道买卖是多么频繁了。这样的劣势大大抵消了信息不对称给主动式基金带来的好处。而且如今老鼠仓事件让投资者关心的不是基金经理们能不能获得上市公司的内部消息，而是他们会不会把基金自己的内部消息放给他们的爹。
指数基金近年来又有了新的发展，原来的指数基金和ETF都是根据上市公司市值比例制定的，现在根据公司股票的价值/成长程度决定该公司在指数中所占比例或是根据股票红利高低等的新型ETF都出现了。这些基金(尤其是ETF)发展历史较短(大都从05和06年开始)，一般三年内都很难说这些新基金和过去的指数基金相比到底如何。中国市场上也有了所谓“增强型”指数基金，即大部分资金投资于某指数，小部分资金用于主动式投资，其实说到底这是基金公司的赌博，主动式的那部分超过了指数的表现就说“增强型”指数比一般指数好，主动式的那部分失败了基金表现可能比指数也差不了太多，投资者也还可以接受，但是不要忘了，这些基金“增强”的可不只有指数，你仔细看看那些费用，是不是也大大“增强”了？前端后端收费都来了，管理费也比一般指数基金高。你真要喜欢这个何必不拿大部分资金投资于跟踪普通指数的ETF，小部分投资于主动式基金呢？至少投资于ETF的那部分资金被收取的费用不至于也被“增强”.
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