作者：枯荣

    最近探讨金融行业的时间少了些但并不代表不看好金融行业，特别是银行及保险行业的优秀公司。相反，从2008年金融危机以来，我就一直坚持这个观点：金融危机下必然诞生未来对金融行业上市公司的巨大投资机会。但也很显然的是，一个行业高潮时期结束后，必然陷入相当长一段时间的低潮期。就如同1999年-2000年科网泡沫破灭后，整个互联网行业度过了相当长的低潮期，直到GOOGLE高调上市才正式宣布互联网行业的回归。而近期的“脸谱”等互联网公司又重现“泡沫”，逐步轮回高潮期。

 

    金融行业面临的政策监管风险的确存在，而且很大程度上影响了其价值回归实现。2005年末开始跟踪学习招商银行时，它的市盈率是19倍左右，目前的市盈率是10倍，而2005年至今，招行的股价总计上涨了2.55倍，这意味着这六年期间，公司的股价推动力量，全部来源于公司自身的盈利增长。因为2005年净利润为39.3亿，2010年预计净利润为250亿，上涨了5.36倍。从招商银行上市时的24倍左右市盈率至今，目前是仅次于2008年10月份创下的历史最低估值水平。当时H股招商银行曾跌至1.4倍PB左右，也即不到7倍市盈率。

 

    近期关于中国版“巴塞尔协议3”的监管标准有所传闻，但还未得到最终确认。和此前的保险会计制度变革一样，很多人认为将大大削弱保险公司的净资产确认，但最终的结果可以看到：事实上什么影响也没有。就连保费计入的分拆，中国平安都一直没有按照“分拆后的保费”计入账面。这说明上层对于公司给予了一定的“过渡期”，保证平安在保险产品品种上做出调整后再按照新的计量方法计算。

 

    目前仅银行行业的净利润整体就占到整个上市公司的50%不到，而银行行业总市值占到按照A股股价计算整体市值的21%，这个数值在2007年10月份达到极值：40%。换言之，A股市场其余所有行业实现的净利润占50%左右，但总市值却占到接近79%。考虑到中国规模以上工业企业实现的净利润整体就超过3万亿，可以想象，上市银行（全国性银行仅剩余广发等少数银行未上市）整体所占中国全部企业净利润的比例并没有上市公司看起来那么高。反过来也说明：中国的行业集中度太低，大量分散的中小型企业未曾、也未能上市。当然，创业板和中小板的狂飙，多少弥补了这样的问题。

 

    但市场的舆论仍是偏向一方，例如针对银行的再融资问题。实际上民生、华夏的非公开增发都已经表明了实业资本的态度，在净资产附近入股，对于持仓量大的主要股东当然是乐事。将再融资视为洪水猛兽的普通股民，是不愿意做这样的“笨蛋”，他们宁可在2007年8月份，高出净资产超过10倍的价格，高高兴兴的参与“伟大的企业——万科”的“配股”。不仅仅是因为万科2007年净利润大增120%，更重要的是万科的股价飙升也是如此的确认公司的“卓越不凡”。在一个“资本公积转增股本”都会被视为机会的A股，这也是可以理解的。

 

    市场先生的反复无常提醒我们，千万别在战术上蔑视它，市场非理性的时间可能远远超过你的理解。这是为什么我绝对不参与股指期货（除非有套利机会），尽量不利用杠杆化的指数工具，绝对不负担有时间期限或回报率限制的负债，绝对不做空。我们无法控制市场，但能控制自己。

 

    其实还有更深层次的风险，就是格雷厄姆所说的：价值回归途中的环境变化，投资所依赖的判断依据发生了变化，这是比较复杂的风险。这就要求我们必须时刻跟踪上市公司的经营变化，对自己的投资标的，既要有信心，也不能固执。坚持和固执、投资和投机，本来就是一念天堂，一念地狱。

 

    所以，我是坚定不移看好金融行业中的优秀公司。目前A股给予了市场全部公司基本上等同的低估值。这意味着市场先生认为金融行业毫无优秀公司脱颖而出的可能。但即便是最夕阳产业的纺织行业，也出现了很多优秀的上市公司。但至于，谁会是银行、保险、信托、证券、基金等金融行业中的佼佼者，则是仁者见仁智者见智的事情了。

 

    至于市场价格是低迷，还是高昂，并不是关注的重点。实际上如果从五年来看，我希望价值回归的过程尽量推迟些，一方面可以再积累股票，另一方面，还可以更充分利用戴维斯双击。对我自己而言，我不在乎是今年、还是明年，或者是N年后。即便股神的华盛顿邮报100倍收益率奇迹的期初，也不过是3年的挨套，7年后，华盛顿邮报价格才恢复到股神预测的内在价值。短期内，股价取决于很多因素，但中长期而言，收益率仅取决于你为公司付出的价格，以及你所得到的企业中长期的平均净资产回报率。对绝大多数人而言，最终不可能拿到比上市公司净资产回报率更高的投资收益率，这是个铁的现实，但没有人肯承认。