作者：聆听巴菲特  2011年5月4日

电力行业研究报告

电力行业目前正处在周期性萧条走向周期性景气的最关键阶段的几个观察点：

政策：

电力是一个不会被淘汰也不会连续萧条的行业，萧条到极致就是景气周期的开始。

中国电力行业周期的决定因素有三个：中国的宏观经济、与煤炭石油的价格周期逆行、中国的电价政策。

电力行业在国外是周期性最弱的公共事业，电价与燃料价格联动，香港每年调整一次电价，电价等于发电运行成本加燃料价格加合理利润，英国更是即时电价，电价与燃料价格完全挂构。多数国家电价与燃料价格联动。

中国本次的电力行业的萧条是政策因素造成的人为萧条，这种人为萧条终会因为政策因素而结束。

发改委于2004年年底出台煤电联动制度，规定以不少于半年为一个煤电价格联动周期，若周期内平均煤价较前一周期变化幅度达到或超过5%，便将相应调整电价。2005年、2006年分别两次执行过该政策。此后，煤价一路飙升，“煤电联动”却“一动不动”。

自2003年以来，中国煤炭价格持续上涨，秦皇岛5500大卡煤炭累计上涨超过150%，而销售电价涨幅仅上涨32%。从2008年开始，五大发电集团火电三年累计亏损分别为85.45亿元、128.15亿元、140.08亿元、110.47亿元、138.42亿元，总计亏损额达到602.57亿元。

火电已三年亏损，导之五大发电集团的资产负债率高趋，从会计标准看已到危险的境地。电力行业已露投入不足的端倪，管理层已感到在用电高峰期有难于稳定供电之忧，老百姓可能会重回上个世纪缺电的记忆，但今天的老百姓对缺电的忍受度已不及当年，一端断电，政府会难于面对民愤。

所以电力行业的生死之结——电价，我认为倾向性的政策已不会遥远。如果制度性机制顺势出台，并象油价形成机制一样严格执行，那么电力行业新的景气周期正式来临。

2010年10月9日国家发改委正式公布了《关于居民生活用电实行阶梯电价的指导意见（征求意见稿）》和2004年年底出台的煤电联动制度是国家对电力行业的两个重要政策，目前因政府对CPI的忧虑需要发电哥暂时抗一阵，政策不是不执行，就是要等一个合适的时机。2011年4月15日16省上网电价上调，就是一个动向，再让电网哥抗一阵，其实电网自己也是亏损大户。

周期：

回顾历史可以明鉴今天，看清现状可以预告明天。

电力行业的经营困境始于2008年的煤炭价格跟随石油（每桶最高147美元）的快速上涨，而且这是中国大陆因电价与燃料价格不挂构造成的特有情况，国外的电力行业的效益只与发电的效率和投入的设施的利用率有关，与燃料价格关系不大。

中国现在发电装机量比例：煤电73%、水电14.6%、核电2.4%、气电2.3%、其他7.7%，考察中国的电力行业的周期，必须研究煤炭价格的周期。

亚洲金融危机后，97、98年连续两年的煤炭价格暴跌，煤炭行业处于全行业亏损时期。1999年-2000年是煤炭行业逐渐平稳复苏的两年，煤炭行业业绩2000年越过行业保本点(当年吨煤利润为0元/吨)。2001-2003年煤炭价格上涨9.7％、11.6％、9.7％，产量增长 13.1%、15.4％、16.8％，煤炭行业吨煤利润回复到10.65元/吨。随后两年，煤炭产量增长21％、15％，但仍然供不应求，导致煤炭价格高速上涨30.2％、28.7％，煤炭行业利润因此大幅增长122.80％、79.7％。2006年煤炭行业处于供需基本平衡阶段，在全年煤炭价格上涨 8.2%、产量增长14%的情况下，行业整体业绩增长仅为22.8％。——中国矿业网2007年08月09日《煤炭市场研究报告》

2010年全国原煤产量约32.4亿吨，净进口1.46亿吨。占世界煤炭总产量的45%，中国原煤产量多年位居世界第一。全国规模以上企业主营业务收入23078亿元，同比增加6799亿元，增长41.8%；实现利润总额3196亿元，同比增加1110亿元，增长61.1%。今天描写煤炭行业的词汇不外乎：经济复苏、行业景气、销量与价格齐飞、一片欣欣向荣的景象，煤炭行业众所周知是一个“火红的行业”。——《2010年煤炭行业利润大幅增长》2011-03-16 国家发改委网站

如果把中国整个煤炭行业看成一个上市公司，2010年利润总额3196亿元，以比较保守的15倍市赢率计算总市值47940亿，这是一个惊人的数字，但目前从石油煤炭的供需状态还看不出一点短期能逆转的迹象，现在确实是煤炭火红的年代，花在盛开，但花无百日红，周期会起作用，“煤炭行业已处于景气周期的中后期”。

行业周期，彼此起伏，风水轮流，交椅轮坐。

反观中国电力行业周期与煤炭石油的价格周期逆行，煤炭行业从周期的角度分析，它是石油周期的跟随者，1997—2000这四年是石油也是煤炭行业的最困难时期，以基本面说事，是东南亚金融危机的影响，如以浪形说事，就是黎明前最黑暗最阴冷的大C浪。联系这段时间的大事件，远华赖昌星石油走私案，是赖昌星在石油大C浪中，国家队纷纷在低位割肉时（那时中国是石油的净出口国，国家总体是鼓励石油出口，打击进口，严打国外的低价油走私），他在为中国积极补仓。用一句话概括：赖昌星从私利出发用非法手段做了最有远见的符合国家长远利益的大好事。如果我们国家有人有远见用合法的途径能完成这样的事，他就是一个伟大的人物，他才是中投公司的合适人选。

1998年开始石油煤炭的大C浪，造就了电力行业的辉煌，也使电力行业成了中国工业部门中表现最志高气昂和奢华的行业，曾经的华能国际的市值等于中国白酒全行业的总值；石油煤炭2006年起的主升浪，不幸使电力行业低下了高贵的头颅，全行业亏损和脱困竟从煤炭移到了电力的头上，占中国发电市场半壁江山的5大集团的总市值还不及一个价格高峰时的贵州茅台。

但硬币总有两面，中国的电力行业自2006年以来，在成本压力无以释放的困境中，锻炼成了世界上最具效率和成本竞争优势（主要用强有力的行政手段和经济补偿的办法炸掉30万千瓦以下的小机组上马60万千瓦以上的临界态发电技术的大机组）的具有忍辱负重、扎实内功的朴实无华的行业，特别是5大发电集团已成为煤炭、火电、水力、风能和太阳能的全系列能源供应商，中国的电力生产已成为世界上最具效率和竞争优势的国家（指每度电的煤耗量和发电成本控制方面考量，在发电环境控制方面中国还在起步阶段），在电价严格控制的名义下，国家给了五大发电央企收购民营煤企等多种方式进入上游煤炭行业，五大发电央企的煤炭产能5年内便将超过４亿吨，成为除神华、中煤央企之外的第二批煤企大军，并且在电力行业全行业亏损的困境中，五大发电央企基本完成了低成本兼并，地方和民营发电公司基本消灭（华电国际2011-01-26公告零对价收购石家庄总资产达26.36亿元的6家电热企业的股权，这足以说明行业的严酷阴凉的程度），今后可以预见的是，五大发电央企不仅不可能在阴凉了已三年多的困难日子里倒下，它们只会在特殊的岁月中长大。我能看得清的事物发展的脉络是，中国的电力行业将进入恐龙时代，但我不清楚这是国家有意还是无意为之的结果。

当年煤企最困难的全行业亏损时期是97—99三年，2000年越过行业保本点，好日子已经十年。这就是周期，是否可以推断电力行业度过了最困难的日子（已经三年，一般不会有五年），也会走出十年的好光景？从政策动向（16省上网电价刚刚上调，这仅仅是个开始）和自身周期的角度看，这是大概率事件。

现状：

为了更加说明电力行业目前正处在周期性萧条走向周期性景气的最关键阶段，有必要对中国目前电力行业做一些感性直观的描述，更能看清楚行业后期发展的方向。

2011-04-16中国电力新闻网最新报道，2010年中国发电量41413（亿度），超越美国成为世界第一电力大国，2010年美国发电量为41000（亿度）。而且中国的发电量在10至15内还会持续增长，但同时，目前中国消耗了世界煤炭年产量的45%，节能减排的压力也空前高涨，世界承受不起中国成为一个高能耗高消费的社会，节能节约型势属必然。

我们再来看看与发电量持续快速增长完全不同的另一番景象：

2010年四季度全国许多省市由于拉闸限电，低成本高效率的大电厂减少发电，但是民间小型高成本低效率的柴油发电机开了起来，这是在以“节能减排电力紧张为名义”、行“电价制度失衡矛盾未解为实质”，各利益方博弈情况下发生的荒诞之剧。这一问题如果不能解决，会造成社会资源的错配（当前柴油发电的综合成本达到每度2元，如企业不得不购置柴油发电机的现象还普遍发生，这在香港50年内都没有过，因为香港的供电可靠程度达99.999%，这也可以从一个角度反映国家的经济环境和政府的执政能力这样的高度），进而形成劣币驱逐良币，社会资源浪费。

中电联消息，截至2010年10月底，五大发电集团所属447家火电厂260家亏损，亏损面高达58.2%。青海、山东、海南火电企业资产负债率均超90%，山西、湖南、广西、贵州、陕西、湖北、云南、四川均超80%。

国家发改委副主任、国家能源局局长刘铁男近日对电力行业密集调研，地方调研首站即定山西。据了解，山西省中南部多家电厂连续三年巨额亏损，买不起煤、发不起电，经营难以为继。山西漳山等11家发电企业三年累计亏损97.09亿元。

石家庄总资产达26.36亿元的6家电热企业的股权零对价挂牌零对价转让，2011初被华电国际收购。

云南小水电站经营难于为继惨遭低价甩卖，浙江丽水、温州在云南省的小水电投资人忍痛割爱裸身而退（用波浪眼光看这是典型的大C浪割肉）。根本原因就是上网电价低，大部分省小水电上网电价只有0.278元/千瓦时（市场化水平较高的浙江小水电上网电价0.5元以上），在云南省内，农村小水电的平均上网电价为每度电1毛8分6，部分电站的电价甚至只有1毛2、1毛3，农村水电的低价问题，一直是当地水电部门的难题。目前在云南、四川、重庆等地运营的小水电站，有90%处于亏损状态，导致云南等地一边缺电，一边小水电站多年失修，设施老化，好水白流，这流的其实就是煤和油。目前我国已建成小水电站45000座，总装机容量5512万千瓦，能解电价之结，小水电就有巨大潜力。

（资料来源，小水电困局：http://finance.sina.com.cn/roll/20110415/01079692304.shtml）。

种种电力矛盾的未解之结，直指上网电价。理顺电价，势属必然。

估值：

要做好估值，首先要知道一些基本数据。

电力是能源，能源具有相通性和替代性。

一度电的能量约等于330克标准煤约等于210克燃料油。

330克标准煤的成本以每吨800元煤价计是0.264元，210克燃料油以每吨7000元油价计是1.47元。所以中国还是改变不了以火电为主的格局，但火电的环境成本（新的说法叫碳排放成本）很高。

2010年美国输送给居民的电力平均价格为11.6美分/千瓦时（合人民币每度0.76元），

发电成本与大陆最接近的香港2010年电力平均销售价格每度1.199港元，2011年电价将提高至1.233港元。就是人民币每度约1元。

根据国际能源署《2009世界能源报告》和《2010世界能源报告》，2009年，经合组织22个国家平均电价为1.2991人民币元/度（下同），韩国最低，为0.5129元/度，丹麦最高，为2.4376元/度。

南方电网五省区居民生活用电平均每度电价分别为：云南0.391元、贵州0.40元、广西0.44元、海南0.576元、广东0.61元，2009年11月20日起，全国销售电价平均提高2.8分/千瓦时。南方电网占全国总装机容量的17.57％。可以推算中国2010年居民的平均用电价格为0.53元/度。属于世界最低水平之列，但发电成本因为煤油天然气的价格几乎世界一统而相差不多。

虽然中国的发电企业因规模优势和技术的后发优势进入世界的先进行列，但目前中国的发电企业的估值处于世界的最低端。

公司 2008年的         销售收入  利润   发电量   装机容量   总资产  市值（亿美元）

EDF Group 法国电力集团   816    76.9   5130亿  10350万千瓦  2716.6   1708.1

Tokyo Electric东京电力   450    25.4   2807亿  5884万千瓦   1124.6   349.3

英国能源公司(BE)         80     8.74   503亿   900万千瓦    290      187

————————————------------上以美元—下以港元人民币计——————————

香港电灯（电能实业）     104    66.97  109亿 香港374+港外565 927     900.7（亿港元）

华能国际（600011、0902） 1025   35.4   2569亿  5440千瓦     2239.5   809.6（亿人民币）

——法国电力集团和东京电力的数据来源于2008年《财富》杂志世界500强企业排名； 英国能源公司(BE)的数据来源于欧盟委员会2008年12月22日宣布批准全球第一大核电企业法国电力公司（EDF）收购英国同行英国能源公司的公告；香港电灯数据来源于2009年报，市值以2009-12-31收盘价42.2元计；华能国际数据来源于2010年报市值以2010-12-31收盘价元5.76元计，目前A+H的电力公司有华能、大唐、华电，H股股价分别是A股的64%、38%和36.9%，香港市场的电力股价基本是A股的50%还弱。

上表中的东京电力在日本地震的福岛核爆炸中出事了，至今一月有余的2011年4月14日东京电力股票市值已从大地震前的34599亿日元下降至7958亿日元，低于该公司30年前的市值水平。在一个月内，其市值已经缩水了2.7万亿日元，约合2100亿人民币。震前有2738亿人民币，震后一月的今天还有630亿人民币。

如果以发电规模考量，中国的电力股的估值约是世界电力股平均估值的21%，是不是中国的发电企业管理差效率低技术落后呢？根据我对电力行业的了解，中国的发电企业与世界电力企业在规模和装备上比较都不落后，而且与世界平均水平比较还具效率和成本竞争优势（李嘉诚旗下的电能实业就是具有世界级管理水平的电力企业，它的发电成本每度就需0.6港币，中国的火电上网电价约0.36元，长江电力的上网电价约0.25元），五大发电集团的手中还掌握着煤炭、水风电和铁路运输资源。

五大发电集团华能、大唐、华电、国电、中电都在A股或港股上市，以2011-4-19日的价格我们来统计一下总市值，分别是810亿、775亿、262亿、500亿、74亿合计2421亿人民币，若以港股计算还要折价50%仅值1200多亿，今天茅台的市值是1642亿，洋河也有949亿。五大发电集团上市部分的装机容量达到了14598万千瓦，相当于英、法两国的装机容量。以截止到2011年1月20日我国发电装机容量9.62亿千瓦计,如果把中国全部发电资产看成一个上市公司，以A股价算总市值约1.5万亿，以港股算约7900亿人民币，与规模仅是中国发电装机容量九分之一的EDF Group 法国电力集团相当。

可以看出中国的第一大发电集团的华能（也是亚洲第一）的上市部分的资产规模与东京电力上市部分资产规模相当（约是东电的92%，预计2011年华能就将反超东电50%以上），但华能以A股股价计市值仅略高于出事后的东京电力，以H股股价计华能（530亿人民币）竟还不如奄奄一息的东京电力（630亿人民币），大唐和华电H股股价比之华能还要凄惨很多，说明中国的电力工业的行业萧条到了何种的境地，完全可称之为一次“行业危机”，同时，我们就可以预见，转机时刻应当在这样的景况下来临，“行业危机”中不死的中国电力行业正是价值投资者挖掘金矿的时候。

那么为什么中国的电力企业的负债率达到了危险的地步，财务状况是如此的糟糕，主要原因是中国的煤炭和石油价格大家一样而上网电价约是世界平均水平的50%弱，使整个行业长期陷于困境，三年五年长此以往就形成了这样的状况。

2010年11月30日，中电联副秘书长、行业发展规划部主任欧阳昌裕说：“根据规划，2015年全国平均销售电价将超过0.7元/度，2020年平均电价将超过0.8元/度。”

中国的电力企业业绩对上网电价的调整非常敏感，若上网电价上调3分钱，在煤价不涨的情况下将增加发电行业1200多亿的利润。现在以华电为例，在煤价不变的情况下做业绩敏感性分析，若上网电价上调3分钱，以华电每年完成发电量1302.9亿度计算将增加赢利39亿元折合每股0.57元。上网电价上调的趋势是可以确定的，今后几年或5年10年的煤炭价格是未知的。所以电力行业的投资机会具有确定性。

２００９年２月李嘉诚收购广东珠海和吉林四平两间热电厂，并投资云南大理和河北乐亭的风电场，已于２００９年１月全面营运；华电集团曾增持了华电国际5000万股H股，2011-01-04华能集团的全资子公司华能资本在二级市场上增持华能国际A股约1287.6万股，李嘉诚2010年以700亿港元购得英国第一大电网之后，2011年现再度出手英国第二大电网资产，虽出了最高价也没有得手，他对电力市场情有独钟表露无疑，是否预示着电力行业将迎来风起云涌的一天。

不管是政策、行政的力量还是市场、自然的因素产生了行业的周期性 ，周期的内在机理一定会同时产生反方向的力量，在一个行业最困难的时候恰恰是投资者应该关注的，出击或者静侯，再在等待中迎来黎明时刻最美的曙光，迎来否极泰来的一天，迎来一个火红的年代。