小市值股估值仍高是市场易跌难涨的根本原因，虽然目前上证A股平均市盈率只有16倍，但如果将深圳主板、中小板及创业板股票加在一起，全部A股平均市盈率仍有35倍，这是加权平均后的结果。加权平均的背后是在3000多家上市公司中，市盈率高于50倍的股票有2000只以上，占比超过三分之二，目前所有A股的中位数市盈率仍在66倍以上的高位。

目前的估值水平基本上与2013年底及2014年底的市场估值水平相当，但是2013年底与2014年底之后，市场走势是完全不同的：2013年初中小板指数在摸高5400多点后下跌到4400多点，跌幅近20%，创业板指数同期也大致下跌20%。与之相反的实在2014年底，估值水平和2013年底大致相仿的中小创股却在2015年初出现了大幅上涨。

为什么大致相同的指数与市场估值水平下，市场却走向相反的方向？原因主要在于两方面：

第一原因是货币政策在2014年底出现了明确的宽松信号。

始于2011年初的熊市行情，其宏观经济背景与今年有很多相同之处。当时全国房地产市场在2010年到2011年间出现了大幅上涨，以武汉市为例，二环线内的房价从6000多元一举突破万元大关，终于促使政府在2010年10月之后连续出台史上“最严厉”房地产调控政策，伴随着的是在2010年底到2011年初连续上调存款准备金率及利率，甚至出现过一月双调的动作。

房地产调控政策持续接近两年时间后，房地产市场才出现企稳，同期武汉二环线内房价开始稳定在12000元左右，并且一直维持到2014年底。

在政府保持货币紧缩期间，A股中小创指数都出现了大幅调整，跌幅过半。一直到2012年中，房地产调控初见成果，标志性事件是2012年下半年年之后，不再有房地产调控政策出现。与此同时，全球性通胀开始出现转折，其标志性事件是2012年5月欧洲金融危机余波引发了一轮股、商双杀，但是也是在2012年6月开始，全球股市起步开始一轮延续至今的大牛市行情。

中国的货币政策在2013年初依然保持了相对紧缩状态，一直到2013年中钱荒爆发，开始进入由紧缩到宽松的过渡期。但是货币政策整体出现转向则是到2014年下半年，其标志性事件是2014年9月底的降息，引爆了证券市场上之前表现一直低迷的蓝筹股走出一轮上涨行情，最终带动中小创股向上突破，走出疯牛行情。

第二个原因是从2012年底中国股市政策开始转向全面友好，标志性事件是2012年12月初，在浙江世宝流血上市之后，暂停了新股发行。同时管理层开始尝试通过创新手段鼓励场内资金加杠杆。

私募基金管理办法就是在2014年6月底被讨论通过的，8月21日由前证监会主席肖钢签署实施。此后私募基金规模开始出现爆发性增长，为市场提供了源源不断的资金。

在这里不能不谈到前主席助理张育军，2012年9月张育军担任证监会主席助理，负责分管包括机构部、基金部在内的大机构，主管证券、基金、期货等机构。在2013年到2014年间，张育军所负责的机构部是业务创新最多的领域，其中就包括融资融券，配资等。作为证监会主席助理，张育军不断督促券商关注创新业务，推动基金业务创新。这一阶段创新的本质就是资金加杠杆。

可惜的是张育军在对金融创新的监管方面措施不足，最终导致市场失控引发了股灾行情，也最终导致自己及证监会前主席的相继下台，更使得中国金融创新陷入停滞，甚至是严重的倒退。

2015年1月1日我发布的第一篇微博就是担忧股市发生践踏行情。“没想到2015年第一个热词是“践踏”，而引发悲剧的原因竟是2014年的热词“有钱就是任性”。真的要警惕15年中国股市不要因为有钱任性而引发践踏悲剧！”

总结一下，正是由于并不适宜的货币宽松政策取向，使得市场内外热钱涌动，而场内投资者通过加杠杆，又轻易地将热钱引入股市。再加上2013年-2014年间股市已有一定的赚钱效应，市场的高估值就不再是股市上涨的障碍。相比较而言，2013年底，中国货币政策尚未走向宽松，鼓励市场加杠杆的股市政策尚处于酝酿之中，因此在大致相同的估值背景下，14年初的股指是选择了向下调整。当然促成调整的因素还有很多，比如13年底到14年初的高估值新股发行。

从2016年底迄今，中国股市面临的政策环境远比2013年底更为恶劣，甚至比2010年底到2011年初还要麻烦。

首先是货币紧缩，这一点从余额宝年化收益率变化上可以清楚地看到。2014年初余额宝年化收益率最高有到6.7%，而后一路下跌到4%；之后在2015年再度下行，15年9月甚至跌破了3%；2016年余额宝收益率先跌后涨，从1月份开始延续2015年仍然呈现持续下跌态势，大概是从2016年10月12日开始逐步呈现收益率上涨的趋势，但是到2016年结束，其年化收益率也没有超过3%；2017年以来余额宝收益一路高歌猛进，最新的数据是年化收益率4.128%。

余额宝收益率走势清晰地反映了中国货币政策从2014年迄今由紧缩走向宽松，再由宽松走向紧缩的趋势。

钱紧的源头依然是房地产…………

未完待续！