估值提升源于上游启动，

价值增长受惠产能扩张

    公司上市以来正在发生两个显著变化

         上游建设全方位启动——估值水平驱动力

    公司在林、浆、废纸各类原料控制方面正在建设国内、外的生产基地

和回收体系，使我们早期担心的其原料控制力弱的风险趋于下降。其上游

建设的全方位展开符合我们“上游决定纸业估值”的理念，我们判断其估

值水平将随之走向“贵族”之列。

    纸业产能扩张——价值驱动力

       5 月份拟投产的箱板纸产能将超出计划产能，以及年内对瓦楞纸项目

的收购和箱板纸的新建计划会使其年底前产能达到102 万吨，是上年的3

倍；08 年底产能将进一步提高到152 万吨。此外，公司多年的进入卷烟纸

行业的计划也在加速推动之中。纸业产能的扩张不能够提高目前的估值水

平，但却能够以提高盈利水平方式增加公司价值。

          废纸回收进入国内试点阶段并瞄准日韩市场

    公司已于3 月份成立全资子公司——上海景兴实业投资有限公司，该

公司除进一步巩固公司纸业在华东市场的地位之外，更着力于建立国内首

个废纸回收站。公司选择杨浦区为试点，目标是控制上海地区废纸回收市

场。

    我们调研上海纸业行业协会了解到，06 年上海废纸消费量为220 万

吨，废纸回收量为120 万吨，其中OCC 占近50%约55 万吨，这相当于

公司07 年预期OCC的总用量，公司产品因属高档而对高质废纸依赖较强，

国废主要是调剂作用。所回收的多余国废及非OCC 废纸可以外销形成原

料销售利润。

    鉴于公司采用日本废纸制浆技术可以获得高出国内同业10 个百分点

的得浆率，公司对日废依赖较强，并计划进入日本市场建立废纸回收网络，

目前看可能的进入方式是收购当地打包厂。进入韩国市场也在计划中。

       广西林浆基地建设已开始筹划

    公司将设立广西景兴浆纸有限公司与地方林业部门合作建设由公司主

导的150 万亩针叶林（马尾松）种植园，并对当地年产2 万吨本色浆厂实

施技改，新增年产9.8 万吨的本色浆生产线，使总产能提高至接近12 万吨。

公司07 年用木浆预计为6 万吨，本基地建设完成后可以基本实现规划纸

品产能近两年的用浆自给。

    公司竞争对手玖龙和理文均拥有本色浆产能，其中玖龙在内蒙拥有一家

10 万吨浆厂，而理文于05 年收购了美国一家20 万吨的浆厂，由于两公司纸

品规模均在200 万吨以上并仍在进一步快速扩张中，其配套的木浆产能不能完

全满足需求，且均无林业资源而木材外购。因此我们判断，景兴广西林浆项目

及废纸回收体系建成后，相比这两个竞争对手而言，其林浆纸配套体系会更为

协调，从而会有更低的成本优势，进而有更强的盈利能力和更高的估值水平。