逆向，逆向。思考一下是否值得把握，有没有能力把握这个机会。

上周末伊朗重申，制裁解除后会增加50-100万桶/日的原油产量，市场闻声在周一重挫3.4%，但周二反弹。周三美国能源署原油周报显示美原油库存第四季度攀升至高位，沙特再次声明将不会减产，油价再次大幅下跌3.4%至36.60美元/桶。

 自2014年7月以来的这场原油暴跌已经让原油市场风声鹤唳，任何的风吹草动都会引起市场的轩然大波。原油市场持续的供过于求，不仅结束了原油为期3年半的“百元时代”，更使得原油价格一路倾泻，腰斩了不止一次。原油的这个冬天在2014年7月突然到访，让人猝不及防。哈萨克斯坦、阿根廷和阿塞拜疆等石油国相继失守了固定汇率，各大石油出口国财政赤字高企、外汇储备锐减。对于石油出口国来说，这无疑是史上最为严寒的冬天之一。2015年已经收尾，但这个冬天依然没有离去，伴随着沙特上调油价和俄罗斯GDP萎缩，这个冬天似乎正在变得更加寒冷。极寒过后，是否能够迎来一个暖春呢？

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春夏秋冬，四季更迭——从油价的五十年沉浮史说起

 回顾自1973年以来的油价史，油价波动此起彼伏，既有2008年突破每桶140美元的高峰，也有每桶3美元的低位。石油产地的战争、石油出口国的联合减产和经济增长的加速或放缓都会引起油价的剧烈波动。

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1973年，第四次中东战争爆发，OPEC宣布收回石油定价权，将油价从3美元/桶调至11美元/桶，引发了第一次石油危机；

1978年，伊朗政局巨变，紧接着又爆发两伊战争，全球石油产量骤减，导致油价从每桶13美元飙升至34美元，发生了第二次石油危机；

1981年，非OPEC国家原油产量持续快速增长，替代能源崭露头角，即使1982年OPEC开始实施生产配额制、连续数年减产应对市场，油价也还是开始了一轮长达数十年的低迷期。尽管1990年的海湾战争一度引起油价飞涨，但始终没能敌过勘探技术带来的原油产量增长的影响，油价重回低位。

1997年，亚洲金融危机爆发，全球原油需求的低迷进一步使得油价暴跌。

2000年以后，全球经济开始加速发展，尤以新兴经济体的崛起为主要引擎。2004-2007年间全球的年均增速甚至保持在了5%以上，高速的经济增长带来的巨大的原油需求为油价注入了腾飞的动力，一路飞涨到了2008年崩盘之前的140美元/桶。

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纵观原油沉浮史，供需双方力量的抗衡始终是油价剧烈变动背后的那只手。和普通的供需市场类似，供给的快速增长和需求的低迷都能引起油价大幅的下跌，产量的骤减和需求的持续高涨也会造成油价飞涨。

但原油市场仍然具有很强的特殊性：

1、原油市场存在一定的垄断特征。OPEC最为一个行动相对一致的整体，常年占据了原油市场的30%以上，对市场有着非常强的影响力。1973年与1978年的两次石油危机便是这种垄断特质最好的印证。1973年以前的原油市场由西方主导，油价常年在2美元以下，当时的价格并未反映真实的市场供需。因此OPEC恢复定价权后可将价格抬升至竞争水平之上，并不需减产。1978年两伊战争爆发，OPEC减产进一步拉升油价。可见，原油市场的垄断性决定是一个国与国之间的博弈场，而非完全竞争市场。

2、原油供给与需求的相对无弹性决定了边际供给或边际需求的微小变动能对油价产生巨大的影响。原油需求长期内主要是由全球的经济增长所决定，短期内弹性很小。原油供给亦如此，短期内厂商也无法完成从勘探、开采的一系列生产活动，长期内的供给也受到原油储备量的很大限制。因此无弹性的供给与需求造就了原油这个特殊的市场，波动性极大。如2008年前全球经济高速增长5%带动的原油需求，最终能将油价从不到40美元/桶带飞到超越140美元/桶的高点，翻了3倍以上。又如此轮的油价暴跌，腰斩再腰斩，是由约200万桶/日（占总供给的约2%）的供给缺口所引发的。原油市场就是一个蝴蝶效应多发地，任何细小的原油供给或需求变动都会引发油价大幅震荡。

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3、原油供给、需求的滞后性决定了原油市场供需失衡是常态，回到均衡点需要时间。原油生产涉及到油田的勘探、钻井、采油与集运等，生产周期较长。因此，原油的供给对油价的涨跌的反应需要花费一定的时间。这也意味着原油生产商往往是基于预期油价进行投资生产活动，预期的油价又基于以往的油价表现与影响油价的因素变动。所以，目前供过于求的市场状态也不意味着油价高于均衡价，因为目前的供给可能是基于更高的油价预期而定的，而且去年增加的钻井与钻探设备也不可能立刻减少。此外，类似中国这种油价并未与国际接轨的国家中，成品油价格并未下调，因此此轮的低油价也并未体现在中国目前的需求中。

入冬主旋律——供大于求：此轮暴跌的主逻辑

 关于此轮油价暴跌的原因，各路人马评论纷纷，各执己见。有人说，是因为以中国为首的新兴经济体发展放缓使得原油需求下降，但原油需求其实每年都在稳步增长，影响原油需求的全球经济增速也并未在2014年下滑；也有人说是OPEC不仅不愿减产，还增加了供给，事实上，OPEC并不是此轮供给增加中的主力军更不是发起者；更有甚者说，美国和沙特共同联手谋划使油价暴跌重创俄国经济，并抢占更多原油市场份额，但此轮油价暴跌中重创的远远不止俄国一个，油价下跌掐中了沙特的命脉，也给了美国原油生产商重重一击。

 既然上述都非此轮油价暴跌的主因，那此轮暴跌的真正起因与动力在哪？自2014年始，原油供求缺口拉大，年均的供求缺口达到110万桶/日。2015年度前2季度供求缺口继续拉大，一季度缺口为210万桶/日，二季度缺口增长为270万桶/日。每日高达200万桶以上的原油供求缺口给原油价格造成了很大的下行压力，所以油价才会一路狂跌不止。

 逐渐拉大的供给缺口又源自于哪？供求缺口拉大，直观地看，就是供给比需求跑得更快。需求面看，原油的需求尽管受到新兴经济体经济放缓的影响，而增速放缓，但也仍然保持着稳步的增长。供给面看，2013年比2012年的原油供给增加了60万桶/日，2014年增长了220万桶/日，2015年预计增长约150万桶/日。再来对比一下美国原油产量近两年的增加量，美国2014年涨幅为160万桶/日，2015年的增长量约为100万桶/日，美国2014、2015年的原油供给日均涨幅分别占了全球原油供给涨幅的73%和67%。美国在此轮原油价格暴跌的供给骤增中，奉献的力量不容小觑。但其他国家也不甘示弱，不顾下行的油价，依然坚持不减产甚至小幅增产。总而言之，勘探技术的进步使得美国页岩油开采呈现井喷式发展，大大提高了原油市场、甚至整个能源市场的有效供给，从而引发了本轮油价的暴跌潮。其他国家如OPEC、俄国等国的不减产、甚至小幅增产来抢占市场份额的对策，与全球经济增长放缓引起的原油需求增速放缓则是此轮油价暴跌的助推剂。

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冬天到了，春天终归会到来——回到供需基本面看油价

 春夏秋冬，四季更迭。大自然就在这四季的轮回中巧妙地运转。原油市场也存在着类似的规律，“看不见的那只手”总会把市场拉回到供需线决定的那个均衡点。在均衡点处，愿意在均衡油价上消费与生产的数量刚好相等，市场达到一个均衡。

 先看需求线，由于一切的经济活动都离不开能源，在一定的价格范围（P1~P2）内，原油需求量弹性较小。但一旦油价过高（＞P2）,市场会寻求原油的其他替代品或节能；而若油价极低（＜P1）时，市场对原油的需求会大大增加，或会替代其他能源进行使用。因此，需求线的形状是“平缓-陡峭-平缓型”（见下图的D曲线）。鉴于需求相对无弹性的特点，生产商最后必会选择在“陡峭”段进行生产，以谋取最大利益。

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再看供给线，由于石油勘探开采需一定的生产周期，所以供给在短期内对油价的反应有限，油价在长期内才能充分地体现于供给线上。石油生产对油价反应的滞后性决定了原油市场的短期供给线（如图S1）较为陡峭，长期供给线(如图S2)较为平缓。当然，由于原油市场具有一定的垄断性，一些原油生产国就有动机联合减产或减少生产量增幅（这就是为何OPEC在80年代初实行配额生产制、21世纪以来产量增幅不及非OPEC国家的原因），所以市场均衡往往不在供给线与需求线相交之处。但可以肯定的是市场均衡点与相交点相比，价格会更高，数量却更低。也就是说，原油市场的均衡价格是会大于边际成本的。

 边际成本的测算方式有很多种，按照成本计入范围可以分为现金盈亏平衡、井口现金盈亏平衡、钻头现金盈亏平衡、区块现金盈亏平衡、公司盈亏平衡等。其中，最具参考价值的两个边际成本为考虑资本开支的“长期边际成本”和只考虑现金成本的“短期边际成本”。

 长期的原油边际生产成本在80美元/桶左右。在这个价格水平上，地主、石油公司、服务商以及投资方（包括股东及债主）都能获得合理的利润，整个产业运转正常。同时，合理回报会不断吸引各方继续投入。

 短期的原油边际生产成本在40美元/桶附近。短期原油生产成本不考虑各项投资成本与资本性开支，只考虑现金成本。因为短期内企业只要能保证现金盈亏平衡，便不会停止运营。

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自2015年开年原油价格跌破80美元/桶以来，就再也没有回头，全年油价都盘桓在35~55美元/桶间。对于油气公司来说，井口建设的资本投入以及矿权收购等一系列费用大都需要通过借贷来支付。当原油价格低至40美元/桶附近，很多油气公司就只能通过各种方式压低生产成本来勉强维持现金盈亏平衡，并完全无力偿还各种债务。进入12月份后，油价一直盘踞在40美元/桶以下。在低油价的持续施压下，很多油气公司已经只能通过变卖资产或发高息债的方式来维持运营，试图保持产量来熬过这个冬季。

 据美国达拉斯联储数据显示，本季度至少已有九家美国油气企业提出破产申请，且这些公司的债务合计超过20亿美元。预计2016年还将有更多企业破产。美国页岩油的生产量占原油生产总量的约50%，页岩油的生产成本高于传统的常规原油。因此此轮油价下行美国油气公司遭受重创。美国石油全行业已裁员超过25万人，并闲置了逾1000座石油钻探设备。

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油价持续低迷，盘桓于长期生产成本甚至短期生产成本之下，对石油企业、行业乃至各大石油出口国来说都是无法承受之重。企业无力覆盖短期现金支出，更无力偿还前期投资债务；行业内破产潮、违约潮与裁员潮相继到来；石油出口国面临着巨大的经常项目逆差、财政赤字、外汇储备锐减和汇率下行压力等问题，整个经济体系、福利体系都已无力承担低油价带来的负荷。

 而低油价带来的这些无法承受之重，最终会逼迫企业破产、行业扩张减缓，甚至改变国家之间的博弈格局，最终推动油价上升达到一个合理的均衡位置。

春天已经不远了，期待来年春暖花开

——原油博弈战场战火纷纷，只要有人倒下，战争便会结束

 持久战看原油储备（国家手持的原油储备、潜在的替代资源与勘探开采技术），突击战看生产成本（原油企业生产成本、国家经济社会运营成本）。

 据2014年OPEC官方数据，OPEC的原油储备占全球总量的81%，美国、俄罗斯的原油储备分别占7.3%和4.87%。OPEC拥有全球原油储量的81%，但每年生产的原油数量却保持在40%以下，一方面是不大幅增产以维持高价原油，另一方面也能为未来保证足够多的储备。已探明的全球原油储备为1.49万亿桶，以2015年第三季度日均供给9500万桶来计算，可供人类使用43年；技术可采集的全球原油储备（包含页岩油）为3.36万亿桶，同样以9500万桶/日计算，可供人类使用的年限为97年。但这只是个保守估计，因为全球对原油的消费量每年都在以约1%-2%的速率进行增长。所以说，尽管页岩油气的勘探开采和新能源的替代为原油资源带来了福音，但远没有改变全球原油储备紧张的局面。在没有新能源能有效替代传统能源之前，原油储备这场持久战里占据上风的仍然是OPEC，是有限的原油。资源的稀缺性决定了其价值，因此，全球原油储备的有限性决定了油价不可能长期低位盘桓。

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突击战看生产成本。这轮油价暴跌出现反弹之前，谁会是最先退出的那个？

 长时间的油价低迷对于经济严重依赖原油的OPEC、俄罗斯等国来说无异于釜底抽薪，他们是此轮油价暴跌受到摧残最严重的国家。但他们非但没有减产，反而露出增产的迹象。沙特昨日又扬言会满足任何额外的市场需求。因为率先减产损失的不单单是目前的产量，一旦减产后油价反弹，美国与其他国家页岩油、气会借势发展，OPEC损失的可能就是未来的市场份额，得不偿失。这就是为何他们在风雨飘摇中过得如此捉襟见肘却咬牙坚守产量的原因。但日子如此饥寒交迫，他们还能捱过多久呢？

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俄罗斯卢布今日跌至1年多以来最低水平。俄国2015年经济萎缩或达3.7%，实际工资同比下降9.2%，39%的俄罗斯家庭已经买不起足够的食物或者衣物。

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巴西正面临着25年来最严重的的经济衰退，通胀率超过目标一倍多，企业信心接近记录低点。巴西雷亚尔在2015年累计下跌33%，在16种主要货币中表现最差。

 沙特大幅上调燃油价格40%以上，削减财政预算，打算勒紧裤子过冬了。最大石油出口国也开始扛不住了。

 OPEC国家由于经济对原油的依赖度过大，经常项目逆差、财政赤字与外汇储备锐减、汇率下行压力凸显等问题跟随着低油价接踵而来。虽然在12月份召开的政策会议中，OPEC国家没有就减产达成一致意见，但通过增产来驱赶竞争对手这种做法想必不到万不得已也不会轻易实行。

 对于OPEC和俄罗斯等国来说，原油企业的边际生产成本较低，但国家经济与福利体系的运行成本非常高。油价长期在支撑国家经济、福利的边际成本之下运行，不断推高的财政赤字、外债等会给这些国家的运行带来很大的风险。

 此轮的油价暴跌给美国实现能源独立梦带来了一定的冲击，美国的页岩油行业遭受的负面冲击不小。自2014年油价暴跌以来，美国页岩钻孔厂都因油价暴跌而减少了投资、钻井设备数量和员工数量。如Chesapeake能源公司，美国天然气第二大生产商和石油&天然气NGL的第十一大生产商，已经解雇了15%的员工。自2015年始，原油运营中的钻井设备数量迅速从1600骤减至约600，活跃油井数量也已经相较去年下降了25%以上。此轮原油供给骤增就是美国页岩油行业的井喷式增长带动的，但页岩油的生产成本相较传统原油的生产成本要高出很多。在油价今年长时间盘桓于35-55美元/桶之间，并在最近一月跌至40美元/桶之后，美国的页岩油气企业无疑也是此轮油价暴跌中受到创伤最为直接的一批。对于美国页岩油气企业来说，油价长时间位居企业边际生产成本之下，给他们带来的不仅是短时间的负现金流，更有无法兑付的高息债务风险。最直接面对油价的美国页岩油气企业，可能会是这轮原油战争中最先倒下的那一批。

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供给侧原油产量的快速增长跑在了全球原油需求增速之前，因此，带来了这轮油价的迅速下跌。据OPEC预计，全球经济增长2015预计为3.1%，2016年为3.4%，快于2015年0.3%。需求侧原油需求继续稳步增长，一旦供给侧原油产量的增速减缓，油价就有望向市场均衡处实现反弹式靠拢。即使伊朗明年真的增产50-100万桶/日，但OPEC、美国等主要石油生产国2015年的油井勘探开采活跃性已经明显降低，2016年的供给并无盈利动力继续保持同样高速的增长，供给侧原油总产量的增速有望放缓。

2016，原油市场大概率春暖花开，做多原油和整个原油产业链吧，这极可能是2016年最大的投资机会了。