伊利交出了一份靓丽的半年报，2011年1-6月实现主营收入188.69亿元，同比增长28.42%；净利润8.16亿元，同比增长136.7%，良好的财务数据似乎预示着伊利经营拐点的出现。但仔细分析伊利的利润增长动力，却不能过度乐观。伊利净利润增幅远远高于收入增长率，主要原因有两个，首先是处置资产产生的投资收益约2.18亿，去年同期为5600万，其次是销售费用增长率低于收入增长率，差异额约为2亿，而伊利上半年净利润为8.16亿，剔除以上两个因素，净利润与收入增长率基本一致，约为30-35%左右。第一个因素属于一次性收益，不具可持续性。销售费用则弹性较大，具有一定的可调节空间。虽然随着销售规模不断扩大，销售费用增长低于收入增长也比较合理，但也不排除为了增发而刻意调节的可能性，未来销售费用能否继续下降存在一定的不确定性，需要持续观察。

    伊利近两年大力发展高毛利产品，金典有机奶、QQ星儿童奶、舒化奶、婴儿奶粉都获得了不错的增长率，占比也越来越高，与竞争对手形成一定的差异化竞争，产品高度同质化的竞争格局得到一定的改善，缓和了价格战对公司利润增长的压力。但占比较高的主要产品液态乳和冷饮仍难摆脱价格战，加上原奶价格不断上涨，包装材料、运输和人力成本高企，使毛利率仍然处于小幅下降的趋势，这几大因素未来两年仍难以改善。伊利增发后业绩将会被大幅摊薄，伊利仍未摆脱竞争激烈的产业环境，以及融资—ROE下降—增长—ROE回升—再融资的循环，融资的侵蚀使伊利虽然保持稳定的增长，但未必能达到投资者的乐观预期。

    虽然伊利的经营拐点还没有出现，但也初见端倪，未来随着规模的增长，中小乳企被大量淘汰（新行业标准已然部分达到此目的），高端产品占比不断扩大，乳企之间的竞争差异化程度越来越高，伊利也许会出现内生性与外延扩展共生的良性增长。

融资和较低的资产回报率对伊利长期价值增长率（长期对应股价增长率）的影响巨大，通过以下数据可以大致感受一下：

伊利股价从1999年高点至今仅上涨了2.5倍，同期云南白药、东阿阿胶上涨8、9倍。从2006年至今六年伊利上涨约3.3倍，同期茅台上涨10倍，张裕7倍，东阿阿胶9倍，云南白药6.5倍。

下面的文章是伊利1997-2005年九年间的表现，“下一个九年”又已经过去六年，也许腾飞并不遥远了：

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伊利研究   2006-12-05

研究伊利有几年了，这是我对伊利的一些看法的总结。
　　很多投资者对伊利情有独钟，这是伊利品牌魅力和渗透力的一种体现。伊利无处不在，电视上、报纸上、超市里、大街上。很多投资者每天早上也喝上一盒伊利，所以伊利家喻户晓，投资者对它很有亲切感，投资时自然也有了感性因素在里面。但投资需要的是理性，我们要抛开感情因素，客观地分析伊利的真正内在价值。
　　品牌并不代表超额利润，不代表投资价值。新生代的消费品牌中，伊利是其中的佼佼者，存在成为垄断型企业的可能。但是就现阶段而言，它离这个目标还十分遥远。乳品行业市场竞争的激烈程度已经进入白热化的阶段，牛奶卖得比水还便宜，价格战一浪接一浪。伊利不但没有获得超额利润的能力，而且净利润率逐年下降到低至2.5％，净资产收益率低下，净利润增长率远赶不上营业收入的增长率。这些财务指标说明了伊利现在处于最激烈的自由竞争时期，并不是我们要找的能获得高收益的企业。
　　
　　我们从另一个角度研究伊利。伊利股份的历史数据如下（股票价格已经按复权计算）：
　　
　　年份 净资产 净利润 最高价 最低价
　　收益率(%) 增长率（％）
　　1997 16.47 16.47 30.47 13.8
　　1998 11.44 11.44 30.85 20.84
　　1999 12.35 15.68 64.14 20.62
　　2000 11.72 10.29 38.67 26.34
　　2001 14.36 21.53 41.18 22.69
　　2002 8.15% 18.60 29.73 21.88
　　2003 10.23 40.60 42.17 23.26
　　2004 11.57 19.80 44.06 25.51
　　2005 12.92 22.70 47.14 26.02
　　
　　若以每年股价中位数计算，1997年中位数为23.5元，2005年为36.5元，九年间涨幅只有 55％，复合年收益率仅仅为5％。即使按1997年中位数23.5元买入，到2005年最高价47.14元，复合年收益率也不到9％。
　　数据印证了虽然有不错的净利润增长率，但平庸的净资产收益率只能获得平庸的回报。现阶段伊利的财务指标并没有很大改善，毛利率的下降势头还未停止，价格战还在打，我们还没有足够的证据表明伊利的股价在下一个九年会比上一个九年表现优秀。　　
　　还有一点可以看出伊利的盈利能力对真正提升伊利内在价值的贡献。伊利净利润九年间增长了4.5倍，考虑期间进行了两次配股，一次增发，摊薄后约为2.5倍。伊利的净利润增长很大程度靠再融资支撑，上市后融资总额达到了13.5亿元，而总利润额仅仅与总融资额相当，也是13.5亿元。伊利本次发行的权证属于股本权证，又是一次融资。需要股东不断增加投资额才能维持增长的公司不会是优秀的公司，只有那些依靠企业自身盈利就可以较好维持增长的才有可能成为杰出的公司。
　　潘刚未被时间充分证明的领袖能力和备受质疑的性格也是伊利未来发展的不确定性因素。
　　不可否认的是伊利还是比很多上市公司要好，它很有可能成为杰出的公司。现在投资伊利会获得一定的收益，但肯定不会很高。
　　当伊利和蒙牛完成市场占有进入双寡头垄断阶段，毛利率大幅回升，净资产收益率同步上升时，伊利才会是理想的选择。
　　相信将来我很有可能投资伊利，但决不是现在。

梁军儒20110822