唐有良

摘要： 我国的股权众筹在迅猛发展过程中，蕴含着极大的法律风险，亟待法律规制，但是相关的法律法规却极其混乱，层级较低，且以行政监管为主，在司法领域无法适用。因此，需要从修改《证券法》入手，把股权众筹列入“证券”的范围，统一适用法律适用。应采取注册豁免的“股权众筹小公募”的发行模式，并降低投资人门槛，采取“股权众筹大私募”模式，着眼于建立“基于资产配置和风险分散原理的公开发行监管豁免新模式”，并遵循普惠制金融的特点，采取负责清单管理的监管模式。

关键词：股权众筹；法律规制；证券法；公开发行监管豁免；合格投资人

一、我国股权众筹法律问题概述

根据国际证监会组织对众筹融资的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获取较少资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。股  权众筹是个人企业家或企业借助互联网吸引个人资金实现企业创意的行为，充分运用互联网和通讯技术，具有化腐朽为神奇功效的股权众筹，赢得了普惠金融的赞誉。股权众筹的融资端多为中小微企业，其中低端的融资需求是传统正规金融所无法完整满足的，股权众筹的方式、特点则与其需求相契合，成为一国多层次资本市场不可或缺的组成部分。股权众筹的投资端是工作于各行各业的普通民众，人们在正常的薪酬体系之外获得了参与企业经营并分享经济成果的公平机会，无疑践行了民主在经济领域的诺言。一国的金融体系越发达，金融民主化的程度就应越高。使金融体系成为弥合非智力因素贫富差距的粘合剂，这也是国家应有的政治责任。  

我国自2011年第一家股权众筹平台天使汇成立以来，股权众筹业务呈现野蛮生长之势，京东金融、平安集团、蚂蚁金服、36氪、中信证券等行业大鳄纷纷入驻股权众筹，截止2015年6月底，我国已有股权众筹平台98家，2015年上半年，中国平安、京东、苏宁云商、阿里等实力雄厚的互联网公司，纷纷宣布成立股权众筹平台，其中，京东金融的“东家”、蚂蚁金服的“蚂蚁达客”和平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份公司还率先取得了公募股权众筹试点的资质。根据西南财经大学的2015年中国家庭金融调查报告，中国家庭财富净值的均值为66.52万元，中位数为2.4万元，而招商银行发布的《2015年中国私人财富报告》揭示，2014年末拥有1000万元以上可投资资产的高净值人群规模超过100万人。据中国电子商务研究中心(100EC.CN)监测数据显示，2025年全球众筹市场规模将达到3000亿美元，发展中国家将达到960亿美元规模，其中有500亿美元在中国。（http://www.100ec.cn/detail--6174568.html，访问时间2016年2月10日。）

以上说明，中国的股权众筹社会基础丰厚，但是其中的风险不容忽视。首先是传统金融的风险依然存在，主要包括：1.流动性风险。众筹平台往往发挥资金周转功能，掌握部分沉淀资金，进行期限错配，极易引发支付危机；2.信用风险。股权众筹的信息传递、支付结算等都是在虚拟环境中完成，由于信息失真和计量模型的局限，违约事件难以避免；3.道德风险。部分机构夸大宣传误导消费者、挪用客户资金甚至造假、欺骗等现象不在少数；4.技术安全风险。海量数据的存储，稍有不慎极易造成信息泄露、丢失和滥用等问题。此外，计算机病毒可以通过互联网快速扩散与传染，可能导致整个金融系统出现系统性风险。

除了以上传统的风险之外，股权众筹自身还存在着许多法律风险。就众筹平台的经营者而言，在民事方面，众筹平台参与者众多，众筹平台对具体项目的审核义务、监管义务无法推卸，一旦发生违约，以平台为被告的民事纠纷在所难免。相关的刑事法律风险主要体现在非法集资、集资诈骗犯罪。我国刑法规定的欺诈发行股票、债券罪（第160条）、非法吸收公众存款罪（第176条）、擅自发行股票、公司、企业债券罪（第179条）共同构成了非法集资罪，然而该类犯罪的“合法”与“非法”界限模糊，缺乏周全的逻辑解释，罪名认定往往以结果为导向，难以适应资本市场变化。在行政监管方面，股权众筹平台众多，通常以互联网为媒介进行运作，隐蔽性极强，且鱼龙混杂，严格来讲，我国目前所谓的众筹平台，与国外的“股权众筹”概念并不能等同，众筹平台通过限制投资人的资格、人数、金额等方式，以避免非法公开发行股份之嫌疑，融资方的信用状况，资产状况，公众投资者并不能实际掌握，平台对融资方的监管往往流于形式。

由于中外法律制度的重大差异，尤其是“众筹”（Crowd-Funding）与敏感词“非法集资”在表征上存在雷同之处，其在中国法制土壤下的法律风险具有鲜明的特色。以2015年8月3日中国证监会办公厅下发证监办发〔2015〕44号文件《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》为分水岭，之前众多冠以“众筹”之名的互联网股权融资平台，除“东家”等个别的以外，都改为互联网非公开股权融资，中国证券业协会并已专门发文把原《场外证券业务备案管理办法》第二条第(十)项中的“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”，此后，京东众筹、天使客便、众投邦纷纷改名。可以想见，互联网非公开股权融资将在我国成为主流。

二、我国股权众筹法律规制的实证分析

投融资者通过互联网平台进行的涉众性债权和股权融资，一方面因合同法、证券法和证券投资基金法等立法的诸多限制，而受到不合理规制，另一方面，大量游离于民间借贷网络化和私募股权众筹形式之外的互联网金融交易，也处于立法空白与监管漏洞之中。李克强总理在2014年11月19日主持召开的国务院常务会议上，就提出要进一步采取有力措施，缓解企业融资成本高的问题，要求“建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”。中国证券业协会于2014年底发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》，此为官方第一次出台针对股权众筹的规范性文件，该文件的起草说明中提到，“由于缺乏必要的管理规范，众筹融资活动在快速发展过程中也积累了一些不容忽视的问题和风险：一是法律地位不明确，参与各方的合法权益得不到有效保障；二是业务边界模糊，容易演化为非法集资等违法犯罪活动；三是众筹平台良莠不齐，潜在的资金欺诈等风险不容忽视”，但试行办法出台后，正式版却迟迟没有出台。2015年3月2日，国务院办公厅《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》（国办发〔2015〕9号）提出“完善创业投融资机制。发挥多层次资本市场作用，为创新型企业提供综合金融服务。开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力。”2015年3月13日，中共中央、国务院《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》提出“开展股权众筹融资试点，积极探索和规范发展服务创新的互联网金融。”2015年4月20日，全国人大财经委员会推出《证券法》草案，在正式提出股票发行注册制改革的同时，允许互联网等众筹方式公开发行模式也被提议。草案提出，在相关要素满足一定条件的发行事项，可豁免注册或核准。2015年6月11日，国务院《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发〔2015〕32号）提出“丰富创业融资新模式。支持互联网金融发展，引导和鼓励众筹融资平台规范发展，开展公开、小额股权众筹融资试点，加强风险控制和规范管理。”2015年7月18日，央行牵头出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，被业界称之为“互联网金融基本法“，《指导意见》明确了股权众筹定义、相应的监管部门，并肯定其我国资本市场的意义，将股权众筹纳入了推进发展的范畴，至少在原则上确定了股权众筹本身的合法性。除此之外，我国尚未有相关法律涉及该领域的监管规则，主管股权众筹的证监会也尚未出台监管细则，而且，文件对股权众筹的定义是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，此定义一出，业界哗然，对于文件定义的股权众筹的公开、小额如何界定仍无定论，那么股权众筹平台在实际业务中如何进行产品设计才能符合公开小额的要求仍然是一个疑问，因此股权众筹更加具体的法规法规需要期待将来证监会的监管细则予以更清晰的明确。2015年8月3日，证监会发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，证监会此次对股权众筹平台的意图明确，即对当前股权众筹行业进行摸底调查，对监管细则的出台做前提调研。2015年8月10日，中国证券业协会发布了关于调整《场外证券市场业务备案管理办法》个别条款的通知，将“私募股权众筹“修改为”互联网非公开股权股权融资“，这个文件明确了官方对于股权众筹业态的界定。除了阿里巴巴、京东和平安取得股权众筹试点资质外，其他大部分的互联网股权融资平台的业务将被归属于“互联网非公开股权融资”的范畴。

2015年9月15日，北京市海淀区法院对北京飞度网络科技有限公司诉北京诺米多餐饮管理有限责任公司其他合同纠纷一案进行公开宣判，原告飞度公司（人人众筹平台）胜诉，被告北京诺米多餐饮管理有限责任公司需支付给原告委托融资费用2.52万元、违约金1.5万元，飞度公司返还诺米多餐饮出资款16.72万元。法院判决认为，本案中的投资人均为经过“人人投”众筹平台实名认证的会员，且人数未超过200人上限；结合中国人民银行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》等规范性文件精神；从鼓励创新的角度，认为案件所涉众筹融资交易不属于“公开发行证券”，其交易未违反《证券法》第十条的规定。但是需要注意的是，法院判决的主要法律依据仍然只是《中华人民共和国合同法》，判定双方当事人之间的法律关系主要系居间合同关系，是基于对本案争议的相对概括，但众筹融资作为一种新型金融业态，众筹平台提供的服务以及功能仍在不断创新、变化和调整当中，本案并未对其具体法律关系进一步的明确。海淀区法院民三庭法官、本案审判长殷华法官在事后提出“目前不论是监管部门还是司法部门，对监管政策的落实和具体的司法评价都非常慎重。法律本身具有一定的滞后性、不周延性，用已有的法律法规去评价日新月异的互联网金融需要非常慎重，应该坚持鼓励交易和创新的原则。只有明显逾越、违背了法律规定，才会受到否定性评价。”（http://finance.sina.com.cn/sf/news/2015-09-15/17173883.html，访问时间2016年2月10日。）这是对当前我国互联网股权众筹监管规则的最好的诠释。

三、股权众筹法律规制的价值导向

各个国家对于股权众筹法律规制的方法和手段形形色色，但是总体上看，问题带是比较集中的。迄今为止，以美国2012年JOBS法为先导，英国、意大利和法国都相继出台了众筹的相关法律，德国目前关于众筹的立法也在征求意见过程中。目前在中国《证券法》的修订过程中，互联网众筹也是一个争议的焦点。总体上看，各国证券法都对面向社会公众融资有较为严格的管制，股权融资同样不例外，其只有符合公司和证券法规定的股权融资，才具有合法性。如果涉众人数超过法定的有限责任公司股东人数上限、或超过非上市股份有限公司股东人数上限，则构成公开发行证券，必须履行一定的监管程序。但是，一方面股权众筹融资的企业基本上都无法满足严苛的公开发行条件，另一方面其也无法承担证监会高昂的核准成本。目前大多数互联网平台所采用的互联网非公开股权融资，实际上就是脱离证监会核准的私募发行，由于其低廉、便利的特点，成为众多小微企业的“救星”。

之所以股权众筹法律问题如此集中，在于由于互联网股权众筹的自身特点导致股权众筹法律规制的价值追求的统一性。简而言之，一方面在于解决中小微企业的融资难。融资难的症结在于其信用基础难以匹配资金的安全和效益要求。解决之道除了构建多层次资本市场，丰富尽可能多的融资渠道之外，更需要政府动用“扶持之手”改善中小微企业的信用状况，采用非市场化方式增强其信用，从而增强其在金融市场的融资能力。因此，法律应该关注互联网股权众筹所承载的积极功用和背负的公共政策目标，从根本上应该给予鼓励与支持，其大前提是必须扫清法律障碍，同时，建立有效的监管机制，以确保股权众筹的稳健发展。对于股权众筹类平台，需要尽快立法予以规范，以使得众筹平台管理人、融资人、投资人、监管机构等有法可依，促进股权众筹的健康发展。

另一方面，相对于融资难而言，股权众筹领域投资人的保护更为重要，这一问题在立法领域往往被忽视，而实务中的许多案件的爆发，恰恰是由于广大投资人受到损害以后产生群体性事件而进入法律视野。因此，无论从现实出发，还是金融消费者保护的发展趋势，都要求股权众筹法律规制应当把投资人的保护放在与破解融资难同等重要的地位。所谓金融消费者保护，是在证券、银行、保险等金融领域的个体或者非专业客户等“弱势人群”的保护问题日益紧迫的情况下，从世界金融中心之一的英国率先发展出“金融消费者”的概念，通过对形式主义的合同关系之下因信息不对称而产生的弱者人群赋予更多的权利，而对处于强势地位的金融服务机构科以更多的强制性义务，来实现二者之间实质上的平等。所谓金融消费者，可以理解为“非因营业上的目的而购买或使用金融产品或服务的自然人”。（刘少军：《金融法消费者保护：立法与监管》，http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5MTQxNzcyMQ==&mid=200130690&idx=1&sn=2111b98cc046975e577d2ede97846ae3，访问时间2015年8月24日。）普通消费者与经营者之间形成的主要是商品或服务的买卖关系，这种关系是一次性清结的。普通消费者购买的商品和服务是要用在现实的生活消费中的，必须保障消费过程中的人身和财产安全。消费者权益保护机构为“消费者协会”和其他消费者组织。金融消费者，金融机构的个人客户（包括家庭），或者代表个人实施该行为的代理人或受托人，有的国家法律还包括非专业消费者的小型企业等。由于缺乏金融业务知识和风险承受能力，在相应的金融业务中处于弱势地位。金融机构与其客户之间形成的主要是货币财产的管理关系，而不是买卖关系，这种关系是持续性的。金融机构为其客户提供的服务是与货币相关的服务，是非生活消费性的；在金融服务过程中，不存在直接的人身安全问题，任何金融业务都不可能直接导致客户的人身受到伤害。并且，在金融服务过程中，除货币流通业务外，其他任何业务金融机构都不得保证其财产安全，即使作出了相应的承诺它也不具有法律效力。这是由于金融业务的核心是投资业务，任何投资都是有风险的，金融机构不能作出无风险的担保。因此，金融机构经营的纯粹金融业务不可能纳入《消费者权益保护法》的保护体系。但是，“无论如何界定金融消费者，也无论如何处理金融消费者与投资者之间的关系，基本出发点都是为金融市场上一定范围内的弱势交易主体提供倾斜性的保护。”（廖凡：“金融消费者的概念和范围：一个比较法的视角”，载《环球法律评论》2012年第4期，第103页。）实质在于“金融消费者保护的基本理由和思路在于解决现代金融交易中存在的严重信息不对称问题”。（参见李健男：“金融消费者法律界定新论——以中国金融消费者特别保护机制的构建为视角”，载《浙江社会科学》2011年第6期；Daniel Lamb, A Specter is Haunting the Financial Industry-The Specter of the Global Financial Crisis: A Comment on the Imminent Expansion of Consumer Financial Protection in the United States, United Kingdom, and the European Union, p. 223。转引自廖凡：“金融消费者的概念和范围：一个比较法的视角”，载《环球法律评论》2012年第4期，第103页。

四、对我国股权众筹法律规制的具体建议

（一） 明确定位，把股权众筹列入“证券”之列，统一适用《证券法》

现行证券法中，非公开发行豁免的范围仅限于少数资金丰厚的成熟投资者，难以标准化界定的“特定对象”、以及严苛的推介方式限制、发行对象200人的人数限制等，均不符合股权众筹小额大众的特点。因此，修改公开发行的条款是当务之急，具体修改内容可以从以下三方面来考虑：放松宣传方式的严厉管制、采用适格投资者制度替代特定对象；适当放宽发行对象的人数限制；降低证券发行的门槛。在股权众筹领域中，《证券法》是效力层级最高的法律规范，如果要破除股权众筹发展的法律障碍，就应当修改《证券法》，尤其要从传统的“公开”、“特定对象”等概念的修改入手，但遗憾的是，我国自1998年《证券法》出台到2005年新《证券法》修订一直存在证券范围“应窄或应宽“的激烈争议。2005年证券法仍然采取了列举的方式，规定的股票、债券的范围过窄，而缺乏认定标准和证券“功能标准”。我国出现的多种形式的投资、融资关系如股权、基金、林权证书等，按功能的标准，均应当属于“证券”之范畴，但实际上却并未写进“证券”之列。至于何为“国务院依法认定的其他证券”是什么？迄今为止，国务院尚未明确认定其他种类的证券。

由于我国《证券法》的适用范围太窄，其导致的结果是连非上市公众公司的股份都需要中国证监会临时出台一个规章，后因股权众筹问题突出，又临时起草一个《私募股权融资管理办法》。不仅如此，在《证券投资基金法》之外，市场上还出现了形形色色的“资产管理产品”，如商业银行发行的个人理财产品、保险公司发行的投资型保险产品、信托公司发行的证券投资信托计划、证券公司发行的集合资产管理计划、基金管理公司办理的特定资产管理业务，以及非金融机构管理的各类私募投资产品等，目前均无一例外地采用了立法和监管上的实用主义，全部是由主管部门以规范性文件的形式象征性地予以管理，而给司法审判却带来了不尽的烦恼。就股权众筹而言，目前十部委关于《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》充其量也只是属于规范性文件，对于执法和司法而言，最多也只是“参考”，同样也存在着级别低的问题。长期这么零敲碎打下去，不但有损于制法统一和权威性，更不利于资本市场的法制化。所造成的后果是许多具有证券性质的投资不能按照证券法进行规制，比如信息披露等，不利于资本市场秩序；同时企业难以借用股票和公司债券以外的权益证券进行融资，在《证券投资基金法》的修改过程中，这一问题再次凸显出来，形成法律调整范围之争。有专家甚至尖锐地提出“证监会不是‘股票会’”（朱少平：“证监会不是股票会”，载《华夏时报》2013年3月14日。）诸如有限责任公司的股权凭证以及非公开发行的股份有限公司的股票等是否属于“证券”的问题，有专家就认为“如果将来《证券法》修改后，‘证券’的范围进一步扩大，在法律层面确认股权凭证属于‘证券’，各方的认识将更加统一”（郝金：“新<基金法>关于法律调整范围规定的评析”，载黄红元、徐明主编：《证券法苑（第九卷）》法律出版社2013年11月第1版，第724-730页。

这一问题在美国也曾经作为一个重要问题被SEC和司法机关进行研究。“美国法规定的证券实际上可分为两类：一类是已经标准化的证券，如股票、债券、票据等；另一类是可变的、非常规的、不常见的证券，如投资合同；前者易于被认定为证券，而后者则需要经过再仔细的考察才能确定其性质”（See SEC v. C.M Joiner Leasing  Corporation，320U.S.344（1934），转引自李有星 金幼芳：“论我国<证券法>修改的证券范围扩张：投资合同的引入”，载黄红元 徐明主编：《证券法苑（第九卷）》，法律出版社2013年11月第1版，第275页）。美国1933年《证券法》第二节（a）（1）对“证券”的界定采取了非常宽泛的模式，在股票、债券、各类衍生品之外，还囊括了“投资合同”这一弹性概念。1946年美国联邦最高法院在证监会W.J.Howey公司一案中的提出了Howey检验，以判断一项合同是否构成了《证券法》所定义的“投资合同”，从而应当受到监管，具体包括四个要素：第一、利用钱财进行投资；第二、投资于一个共同事业；第三、仅仅由于发起人或第三方的努力；第四，期望使自己获得利润。 “即投资合同的检测标准（Howey Test）是‘一个人将他的钱投入共同事业并期待从发起人或第三人努力中获得利润’”有了投资合同的定义标准，“其他定义所不能涵盖的‘证券’都可以设法联系到这里，根据‘Howey Test’判定属于‘投资合同’进而属于‘证券’”如果按照美国式的“非标准证券”的概念，我国的许多金融产品都可以归为“证券”，目前我国只规定了标准化的证券，而对非标准化的证券基本上都纳入了非法集资的行列，可以说，《非法集资解释》第2条列举的11种非法吸收资金的情形中，基本上都属于实质意义上具备证券‘功能标准’的证券融资行为。“投资合同的引入，不仅是对已经本土化的证券而被证券法排除在外的金融工具的一种全新阐释，也可以为公众辨明集资行为是否为证券发行行为提供一个可资借鉴的标准”（李有星 金幼芳：“论我国<证券法>修改的证券范围扩张：投资合同的引入”，载黄红元 徐明主编：《证券法苑（第九卷）》，法律出版社2013年11月第1版，第275页。）

（二） 对众筹平台经营范围的规制

股权众筹的盈利方式，从国外的情况来看，可以分为以下几种，一种是交易手续费、增值服务收费、流量导入与营销费用等收，第二种是会员费收入，第三种是股权收益，一些众筹平台以服务换取公司一定比例股权的方式获取收益，第四种是附加服务收费，如视频制作、咨询或广告等，第五种是广告收费。在实际运营中，国内股权众筹平台受法律条件、项目品质、服务能力、投资者意识、诚信环境等多种因素的制约，发展速度比国外慢，项目筹资规模比较小，收取佣金比较困难，收取的金额也比较少。一些股权众筹平台在盈利来源上另辟蹊径，娱乐众筹平台利用项目的衍生产品，发展为提供相关解决方案的资源提供平台，收取费用，再比如，通过收取融资方的股权来作为回报的方式等。还有一些平台，通过扩大市场规模、增加流量做大后通过广告等其他商业模式盈利或者提升估值、吸引投资维持平台运营等。许多平台迫于生存压力，从线上走到线下，通过提供投资咨询、财务顾问、法律文本和工商手续服务、举办线下业务交流会和获取项目成功后的部分股权等，探索可行的盈利路径。但是，这种措施能否摆脱目前的困境，是否具有可复制性，尚属未知数。而还有一些平台，在走头无路的情况下，就可能走上非法经营和非法集资的邪路。对于上述问题，防止虚假宣传、利益输送，避免损害广大投资人的合法权益；如何规范众筹平台的行为，保障正常的股权众筹市场秩序；如何通过对平台设立的规范，从根本上规范平台的内部治理，都需要从立法的层面进行解决。

（三） 股权众筹的“小公募”发行方式：注册豁免

人民银行金融研究所互联网金融研究小组从股权众筹从我国多层次资本市场发展的定位出发，提出了股权众筹发展的“54321”方案。“5”指股权众筹定位为中国的五板或新五板，作为多层次市场的一个延伸；“4”指不拘泥于传统金融投资的公募和私募两个类型，而是在此基础上再分层，构建“公募、小公募、大私募和私募”的多层次发行机制；“3”指股权众筹可根据融资企业的不同发展阶段分为“种子层、天使层和成长层”三个层次；“2”指两条底线，即众筹平台不能搞资金池，也不可作担保；“1”指一条红线，即不能穿透目前《公司法》和《证券法》规定的200人的法律红线。

根据现行《证券法》规定，公募是指向不特定对象发行证券的行为,或者向累计超过200人以上的特定对象发行证券的行为。公募的最大优势在于发行人能够最大范围地筹集到较多资金，但是公募发行程序繁琐，发行条件严苛、成本高、周期长，又是融资企业特别是小微企业难以承受的。私募是指向累计200人以下的特定对象发行证券的行为，私募须依法登记备案。私募的最大特点在于投资者特定（投资者适当性），即投资者须是达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其投资金额不低于规定限额的“合格投资者”。关于股权众筹是否属于面向社会公众的问题，目前互联网的宣传功能已经完全超越传统媒体，在股权众筹平台上发布招股说明书，或者在自己平台上发布招股说明书，是否属于面向特定公众的不公开发行？对于利用新型网络平台发布招股说明书，属于面向社会公众公开，这一点没有异议。

根据社会融资主体融资需求和融资能力客观上存在的多层次性，鉴于股权众筹中的融资者或称发行人通常都是规模较小且资本能力较差的初创企业，融资困难，为了降低成本，促进其资本形成，应构建小额公开发行豁免制度，允许符合条件的企业借助互联网平台，通过股权众筹平台公开发行一定金额以下的证券，并予以注册豁免，简化发行程序，促进资本形成。但是，毕竟属于向不特定的社会公众融资，涉及公众资金安全、投资者权益保护和反欺诈等问题，注册豁免必须严格限制条件。小额的融资门槛、分层的信息披露、适当的平台监管、合理的单笔投资限额等都应当在立法中予以明确。美国《证券法》中的Regulation A对于融资额小于500万美元的证券发行进行了豁免，规定了低于一般公开发行的要求，尤其是免于一般劝诱禁止的限制使得股权众筹通过互联网的推广宣传获得一定数额的资金更加便利。为促进股权众筹发展通过的《JOBS法案》也为小额发行豁免提供了制度支持，规定通过众筹融资模式在12个月内融资金额不超过100万美元的发行人可以不受联邦证券法的监管。事实上，我国证券法律法规中也有关于小额发行豁免的规定，《非上市公众公司监督管理办法》第42条规定“公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产20%的，豁免向中国证监会申请核准”。因此，应该基于我国股权众筹发展的实际情况，借鉴国外的先进制度，构建符合我国国情的小额发行豁免制度。以互联网为中介的私募股权众筹委托链条短，投资人能够便捷地了解融资项目信息，这为放宽合格投资者限制提供了条件。

当然，在修改《证券法》的同时，还需要刑法上的配套修改，要保持刑法谦抑性，收缩非法集资边界。非法集资行为的本质是非法集资干扰了金融管理秩序，行为人非法吸收公众资金用于货币经营（如发放贷款），而股权众筹募集的资金，是投向一个实体项目或公司。判断属于股权众筹还是非法集资还有一个实质要件标准，是否承诺给予固定的回报。非法集资通常都以还本付息作诱饵，且承诺的利息往往高于银行的利息。而股权众筹，则是通过网络平台汇集一批共同理念的投资者，一起投资创业，它给予投资的回报，不是固定的分红，而是股东权利。投资人在股资的同时，享受股东的权利与投资人的风险。股权众筹是融资者与投资者之间基于信任进行投融资，筹集资金用于经营生产，并不损害公共利益、扰乱资本市场秩序，因此刑法不应该过多干预，更不应该将其等同于非法集资。但是在目前我国的司法实践中，似乎并无如此明晰的区分。应当结合金融变革的实际需求，对刑法中的非法集资行为进行合理考量，明确“非法”的边界，从严解释。股权众筹的风险防范应当监管先行，在穷尽行政监管的前提下设置刑法底线，从而为金融创新提供发展空间。

（四） 采用适格投资者制度，适当放宽发行对象的人数限制：“股权众筹大私募”

  互联网非公开股权融资的法律风险之关键在于合格投资人管理，体现“金字塔形”资本市场结构。实务界对股权众筹的投资人条件早已突破了监管上的限制，京东金融副总裁姚乃胜就说过：“私募的合格投资人一般是千万起步，信托是百万，而在股权众筹领域，某种意义上10万元就能成为VC、PE的LP。”只有众筹合格投资者比传统私募投资者更广更多，才能给该行业发展带来生机和活力，同时也体现普惠金融的意图。笔者认为，应当允许年收入不低于三十万元、金融资产不少于一百万元、具有二年以上证券、期货投资经验的自然人参与私募股权众筹投资。如果说，符合传统私募的合格投资者约有1000万人，那么按这一标准，我国符合大私募的合格投资者人数应该有至少3000万人。

众筹依赖互联网技术而生，公开性是其比较优势所在，立法者只需厘定合格投资者的准入标准并监督中介机构履行投资者分类的义务，就可以充分利用众筹这一方式扩大项目宣传功效，提升融资效率，又可以通过合格投资者的风险自负分流市场风险，大大节约监管资源。美国JOBS法案将私募发行的豁免标准，从向“合格”的受要约人兜售转向最终购买者的“合格”要求，很大程度上提升了融资的宣传力度。这种结果主义导向，在香港终审法院2015年3月审结的香港证监会诉太平阳投资顾问（香港）有限公司及莫昂迪一案中也得到了体现。该案中，作为被告的太平阳公司尽管公开售卖基金的广告，但最终因对申请购买者进行筛选，确保只有合格的专业投资者才能购买基金，从而避免被认为违反了香港证监会有关未经批准不得公开要约的监管规则。目前国内的股权众筹，为避免被认为是公开发行而触犯非法集资高压线，大多采用实名注册制特定化投资人，再根据项目设定投资额并圈定少于200名的投资者，实质上仍是传统的私募股权融资路径，有悖离众筹本来意义之意味，应从立法上确立众筹公开劝诱的合法性，并在法律层面制定合格投资者的适当标准，建立中介机构履行投资者分类和销售适当性义务的制度，形成适应众筹本质的私募发行豁免。

（五） 基于资产配置和风险分散原理的公开发行监管豁免新模式

从国内外的实践都可以看出，无论股权众筹法律规制采取哪种模式，似乎都难有万全之策，股权众筹融资的公开性自不待言，但如果一律要求只有符合高净值标准的合格投资者才能参与，未免不符合普惠制度金融的本质，而如果允许向普通民众开放募集，其薄弱的自我保护能力又令人担忧，同时募资的中小微企业遵照常规需要奉行一整套严格的公开发行规则，合规成本又远超其所能负荷。监管向左或者向右，都将难以两全，势必降低全社会福祉。在此情况下，有学者提出突破基于投资者自我保护能力的监管理念，创新基于资产配置和风险分散原理的公开发行监管豁免新模式。（洪艳蓉：“股权众筹热潮下的立法冷思考”，载：《经济观察报》2015年11月20日。）这种贯彻“小而美”的监管逻辑，在锁定股权众筹服务于中小微企业融资公共政策目标的基础上，通过限定投资者在一定期限内对项目进行小额投资来降低失败概率并锁定损失上限而达到保护目的，从而避免投资信心崩溃诱发金融危机。从海外的立法经验来看，中小微企业的衡量标准各有定数，限定其融资额毋需多言；而小额投资的计算方法，有的采用占投资者年度收入或者资产的一定百分比，有的采用具体的上限数额，有的还限定项目投资数量，等等。不一二足的计算方法，因各国所处的经济发展阶段和民众收入水平存在差异，虽不能直接套用，但蕴含的风险分散机理却可资借鉴。

（六） 股权众筹的负面清单管理

  在肯定众筹平台的基本功能的基础上，为了保持相对宽松的监管政策，利用市场的优胜劣汰法则发现可行的商业模式，推进更有效益的众筹融资，有必要管住政府监管这只看得见的“手”，通过负面清单管理，预留未来发展和创新的空间。平台适应互联网时代的资金融通需求，是股权众筹的核心，充分发挥尽职调查融资项目、公开并推广项目信息，沟通投融资需求，促进项目对接等积极作用，起到了类似传统直接融资模式下投资证券经营机构的作用，但如果因此要套用证券公司监管的规则对众筹平台进行监管，显然悖离了了互联网金融的意义。具体而言，一方面需要为其制订基本的行为规则，例如对融通资金的第三方存管要求、对项目信息透明度的适当标准、对开展业务利益冲突的限制，以及对投资者信息的必要保护等，以树立行业风气规范发展；另一方面应为股权众筹平台设置红线，包括不能开展自融业务、不得建“资金池”，不得为资金融通提供兜底担保等增信服务。