A股： “去全球化”的尴尬

如果说香港所面临的是“边缘化”的忧虑的话，那么，对A股市场而言，最大的隐忧莫过于“去全球化”，即这个市场是一个闭环系统，其内部的压力始终无法对外释放，它几乎没有出口，也没有缓冲，最后可能造成膨胀过快而集体崩溃的系统风险。

2006年，A股市场涨幅波澜壮阔，上证综指从1000点直上2600点。国内一些蓝筹股票的表现令人诧异，以银行股为例，从11月底到12月底，短短两个月时间，以工商银行和中国银行为代表的金融股集体暴涨，前者甚至涨幅超过一倍。

“工行的市值一度超过花旗，我感到不理解。”一位知名的外资大行研究主管说。2005年，工行的利润是花旗的1/4，即便工行净利润以每年20％－30％的速度增长，4年后才能达到花旗的水平。

中国金融股以集体上涨的姿态，将A股市场带入了一个泡沫的争论之中，支持泡沫的一方认为，如果继续让中国股市暴涨，未来将会重演日本股市从1万点升到4万点，又跌回1万点的悲剧。而反对泡沫论的一方则认为，所谓的泡沫，总是在事后才发现的，至于在进程中，是不是处在泡沫阶段谁也不知道，也就是说，当下的人无权对当下的历史做出结论。

无论泡沫的争论是否正确，争论的确起了作用，监管部门开始出手调节，比如停发新基金，查违规信贷资金入市等，力图将股市控制在一个稳步上涨的状态。

“内地面临流动性过剩，要提供足够优质的金融资产来吸收流动性。”巴曙松说。流动性过剩必然导致的一个结果是资产的升值，因此，重估中国成为一个热门话题，金融股可以重估、房地产可以重估、消费品可以重估、甚至制造业也可以重估。

正是在这种“重估”的推动下，中国A股开始告别H股的约束，走上了一条“自我定价”的道路，而且，从趋势来看，A股对H股的溢价将长期存在。

摩根大通中国区董事总经理兼中国研究部主管龚方雄解释了为什么A股估值高于H股，原因是H股和A股投资群体不同，投资群体所面临的投资环境也不同。香港H股投资者投中国的同时，会把中国市场的估值跟其他新兴市场比较，而且这种比较一般会按行业。比如钢铁行业，钢铁行业中国H股估值多少，韩国是多少，韩国钢铁行业面临的增长情况怎么样，中国面临怎么样的特殊环境。它可以在不同市场之间进行配置。

而国内投资群体面临的投资环境则大不相同，即使发现韩国日本的股票便宜，也无法到这些市场进行投资，在A股这个封闭的市场中，面临流动性不一样、投资群体不一样、投资环境不一样，就会产生这种溢价。

“A股是只高压锅，”摩根大通亚洲及中国策略分析师唐志刚的这个比喻十分形象生动。在资金充裕又别无出路的情况下，2006年给很多基民提供了100％回报的中国的基金业，轻而易举地创造了很多个世界第一，比如泰达荷银投资总监刘青山说，他们数日就募集了一只百亿基金，这是荷银集团成立近两百年历史上募集规模全球最大的一只基金，还有更大的奇迹在后头，那就是嘉实策略增长基金，单日内募集金额竟然达到419亿，创下全球基金业单日发行最高记录。

既然是只高压锅，水自然烧开得快，这个原理可以用来解释2006年不期而至又出乎意料的大牛市，然而，接下来的问题是：水烧开了，蒸气开始在锅内聚集，无处发泄，怎么办？

在巴曙松看来，要解决“高压锅”问题，打通香港与内地金融市场不失为一条解决之道。给充裕的资金提供足够的投资路径，在国内太贵的时候，资金自然会去海外寻找便宜货。

除了让资金去境外投资股市，中国企业走出去，对外投资，这同样是解决国内流动性泛滥的重要途径。

然而，仅仅依靠内地资本市场，不足以支持中国公司走向全球。“中国企业国际化，需要海外支持系统，”巴曙松说，如中海油收购尤尼科（尽管这个案例因政治因素干扰而以失败告终）、联想收购IBM，如果它们不是境外上市公司，实施跨国并购时在筹资上就会遇到很多问题。

遥远的猜想

那么，从香港资本市场来看，要时刻担忧是否会被“边缘化”，从内地资本市场来看，资本项目管制下导致“去全球化”而无法与境外资本深度对接的尴尬现实，决定了这个市场的参与者、影响力目前只能主要局限在国内。

摆在两个市场面前的，远远不止内忧，外患的压力也促使两个市场必须尽快互相打通甚至走向整合。

2007年 1月30日，东京证券交易所首席执行官西室泰三(Taizo Nishimuro)称，东京证交所就与纽约交易所进行联合一事已接近达成一致。

此前的2006年12月19日，欧洲第二大交易所泛欧所的股东们在荷兰阿姆斯特丹召开特别大会，讨论同纽交所合并方案一事，最后，泛欧所与纽交所股东均高票赞同两大交易所合并。

更早之前的2000年，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所正式宣布合并，在此之前，法国、荷兰和比利时等地的证券交易所早已结盟，成立一个叫Euronext的跨国证券交易所。

“几大交易市场都在竞争全球24小时交易，这是一个长期目标，哪个资本集团能够率先建立24小时交易机制，就能够率先充分享受全球规模经济。”巴曙松评论道。

在巴曙松看来，中国拥有充足的储蓄，如果以适当的制度安排，例如国内发债转换为外汇对外投资，完全可以用更高的效率运用这部分国民资产，用于建立一个横跨东半球八时区的大中华区交易所。

“我们既不希望通过过高的价格形成泡沫，更不希望大量优质人民币资产，在缺乏充分竞争和大的交易平台的基础上，被外资低价围剿。因此，建立一个全球资本市场交易平台也应该成为一个战略性的国家目标。”

在他看来，可以动用适当的外汇资源，对香港交易所，乃至新加坡、中国台湾、以相互持股方式进行整合，从而达成“东八区”的共赢。

“这是一个对大中华区的上市公司真正赢得定价权的机会，这个市场里，既有国际化的投资者，也有本土投资者，既有国际化的大公司，也有本土的上市公司。”巴曙松这样展望未来。

然而，回到现实中来，这种展望似乎离现在太遥远，仅以沪深交易所为例，深圳的创业板迟迟难以推出，深交所主板市场与上交所主板的整合也未见分晓。要打破既有的格局必然导致一部分人乃至一部分地区的利益受损。

“我们目前的缺陷是交易市场行政化的管理，欧美交易所的整合与其公司化体制、成为独立的市场主体有重要关系，由于是独立市场主体，可以通过市场化手段进行兼并收购，目前沪深交易所是具有强烈政府色彩的行政机构，如果不进行市场化公司化的改革，难以用市场化手段完成整合。”巴曙松说。

然而，幸运的是，我们已经走出了第一步，在新设立的中国金融期货交易所中，已经开始开始采取会员制和公司制，这是中国证券交易市场的市场化管理迈出的第一步。