缺口未完全回补带来隐忧

主要观点: 节后第一个交易日A股市场几大指数均跳空高开，周内上证综指冲击4000点整数关口。短期涨幅可观、整数关口仍有阻力，加之缺口未被完全回补，使得市场风险加大、多空分歧加剧。牛市结构未有改观，但并非康庄大道。

一、信息面

1、央行10日发布的《2007年第一季度货币政策执行报告》积极评价了中国资本市场的发展。报告特别指出，“统筹协调直接融资与间接融资的规模与结构，促进资本市场健康发展”是进行流动性管理的重要手段。

今年一季度，资本市场的繁荣，使得居民户存款增速减缓。居民选择收益相对较高的股票、基金等投资工具或理财产品的意愿增强。同时，证券公司客户保证金大幅增加，分流了部分居民户存款。此外，国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)的股票融资明显上升，较去年同期上涨了338.9％。

今年一季度，股票市场成交额和股指双双再创历史新高。报告指出，由于国民经济平稳快速增长，股权分置改革积极效应继续显现，投资者投资股票基金市场意愿明显增强，第一季度投资者开户数新增871万户，是2006年全年新增数的1.7倍，市场成交额和指数也均创出历史新高。由于证券市场行情火爆也带来了证券交易印花税收的走高，今年一季度证券交易印花税高达122亿元，同比增长515.9%。同时，资本市场繁荣所带来的财富效应有助于增强居民消费信心。

央行报告指出，下一步将切实保持宏观经济政策的连续性、稳定性，加快经济结构调整和增长方式转变，防止经济由偏快转为过热，避免出现大的起落。将继续执行稳健的货币政策，加强流动性管理，搭配运用公开市场操作、存款准备金率等多种方式回收流动性，协调运用好多种流动性管理工具，保持对冲力度，引导货币信贷合理增长，维护总量平衡。

在谈到下阶段主要政策思路时，央行表示，必须尽早着手解决经济结构性失衡，加快落实以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、市场开放、扩大进口等一揽子结构性调整措施。

目前正是“经济基本面好转——投资者乐观情绪——资本市场赚钱效应——消费提升——经济基本面继续好转”的正反馈效应开始的阶段。资产价格的上涨会同时刺激消费和投资，股市的繁荣明显提升了居民消费意愿；在消费增长的带动下，又将有助于GDP构成的结构性优化。

2、由于证券交易活跃带来了证券交易印花税的迅速增长，今年1季度，证券交易印花税高达122亿元，同比增长515.9%。报告同时披露，今年1季度全国财政收入（不含债务收入）高达1.18万亿元人民币，同比增长26.7%。

第一季度，沪、深股市累计成交7.5万亿元，同比多成交6.4万亿元，成交额已接近2006年全年交易量。受股指快速上扬、基金回报较高以及投资者对基金认可度提高影响，投资者对基金理财需求明显上升，基金销售明显增加。1季度新增证券投资基金18只，同比多增7只；基金总规模8225亿元，总资产净值11216亿元，同比分别增长72.5%和123.6%，增幅同比上升51和93.4个百分点，上升幅度较大。

由于股市向好，国内非金融机构部门股票融资明显增多。1季度股票融资额为316亿元，同比上涨338.9％。占融资总量的比重也上升至2％，已超过国债和企业债。

其他各主要税种也均有大幅增长。其中，企业所得税和个人所得税均增长25.2%；国内增值税增长20.0%，国内消费税增长22.2%，进口产品消费税、增值税增长27.8%。

3、从4月份的表现来看，预计今年二季度国有企业利润依然保持平稳上升的态势。其中，重工、机械行业将有突出表现。国资委日前发布的数据显示，受能源原材料供应缓解、价格下调的影响，今年一季度，426户国有重点企业实现利润2482.6亿元，同比增长34.8%，增速比上年同期提高28.2个百分点。

4月份数据显示，企业收入和成本增速的差距缩小，多数行业成本压力同比缓解。其中，营业成本20630.6亿元，增长18.1%，增速比上年同期回落2.6%。尽管成本增速仍快于收入增速，但成本收入增速差距由上年同期的2.4%缩小至0.8%。成本收入增速回落的主要原因是能源价格下降。数据显示，今年一季度，布伦特原油的平均价格为62美元/桶，低于去年同期的63.5美元/桶。而去年2季度布伦特原油的平均价格为71.4美元/桶，考虑到中国发现10亿吨储量大油田等因素，今年2季度的国际原油价格不大可能高于去年同期。

一季度，在国资委重点分析的14个行业中，电力、冶金、交通、建材、电信、化工、电子、汽车、石油石化等9个行业的收入成本增速差距缩小，其中除交通以外的8个行业收入增速均高于成本增速。其中，石油石化、电信、冶金、电力和煤炭5大行业实现利润超过百亿元，合计实现利润1838.5亿元，占重点企业实现利润总额的74.1%；从增长速度看，冶金、建材、纺织、汽车、电子、电力、化工、交通、煤炭等9个行业的利润增速在重点企业平均增长水平之上，增速在38.5%-2.8倍之间。一季度实现营业收入26633.4亿元，增长17.3%，增速比上年同期回落1%。建材、冶金、化工、煤炭、有色、汽车、烟草和电力等8个行业增长较快，增速均在20%以上，成为拉动收入持续较快增长的主要力量。完成出口交货值1407.3亿元，增长27.8%，增速在上年同期增长23.1%的基础上又加快4.7%。

4、4月份，A股市场掀起了迄今为止规模最大的资金入市风潮

4月份，A股市场的存量资金单向流入近2500亿元，两市新开A股账户478.75万户，均创下历史新高。截至四月末，A股市场存量资金达到惊人的9800亿元。抽样统计显示，4月A股市场单向流入资金达到2474亿元，相比前一个月增加了1000亿元。这直接导致两市的存量资金达到9800亿的天量。资金流出同样畅旺。4月2日到4月30日期间，A股市场因新股IPO发行流出的资金为431亿元，以印花税和佣金形式流出的资金额为293亿元，合计流出724亿元，相比上个月增加242%，创历史上单月资金流出之最。在资金流入性质中，个人资金明显压倒机构资金，成为新增资金的主流。

5、2007年3月份，机构投资者的持股占比首次出现了环比下降。在全部23个一级行业中，有19个行业出现了机构持股份额下降的状况。这在过去一年多的牛市行情中还从未出现过。

在所有行业中，机构收缩最大的行业主要是采掘、信息技术、农林牧渔等行业。机构在上述三个行业中，当月的市值占比分别减少了8%、7%和6%。另外，在机械、金属与非金属、批发零售、医药生物等传统优势行业中，机构的持股占比也在大比例下降，占全部流通股的比例当月分别减少了4%以上。减仓力度同样惊人。事实上，机构的减仓比例遍及市场内的八成行业，可以说，无论是后续的资金支持还是主动的减仓意愿方面，机构投资者在3月份都采取了一个主动收缩的策略。3月份以后的行情发展对于大多数机构来说，恐怕是有些意外的。

尽管今年3月份，机构在A股市场的平均持仓占比下降了两个百分点。但在金融、地产、造纸印刷等行业，机构还是维持了今年以来一贯的强势姿态。截至3月末，机构投资者只在4个行业里保持市值份额的增加，他们分别是金融保险、建筑业、造纸印刷以及其他制造业。在上述行业中，机构的持有比例分别增加了0.53~2.89个百分点不等。

在房地产行业里，机构展现了绝对的控制能力，作为市场内唯一一个机构持股占比超过50%的行业，也是深圳市场内最有影响力的行业。机构投资者对于房地产的心态可谓十分复杂。尽管当期有调控政策发生，但是机构依旧基本维持了其在房地产业中的投资规模。

6、4月29日央行宣布，决定从5月15日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点——这是央行今年第四次动用这一货币政策工具，也是自2006年以来第七次上调存款准备金率。此前的4月5日，央行刚刚宣布将从4月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

从央行今年以来对流动性的调控频率看，平均每月都有一次调控，4月份更达到了2次。频繁的调控措施，表明了央行对治理流动性过剩有很大的信心。市场分析人士普遍认为，此次上调存款准备金率不会是今年央行的最后一次，而且央行二季度再次加息的可能性仍然很大。投资者应重视政策连续调整给股市带来的累积影响。

央行4月12日公布的2007年一季度金融运行数据显示，广义货币(M2)和狭义货币(M1)的同比增速分别为17.27%和19.81%，全部金融机构人民币各项存款余额为35.42万亿元，同比增长15.94%，贷款余额为23.96万亿元，同比增长16.25%。

从存款数据来看，3月末，金融机构人民币各项存款余额为35.42万亿元，同比增长15.94%，增长幅度比去年同期低3.66个百分点，比上年末低0.88个百分点。今年1季度人民币各项存款增加1.88万亿元，同比少增597亿元。其中，居民户存款增加1.1万亿元，同比少增836亿元。显然，去年下半年以来储蓄向股市搬家的现象还在持续。

央行数据还显示，2007年3月末，国家外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36%。今年1-3月国家外汇储备增加1357亿美元，同比多增795亿美元。3月份外汇储备增加447亿美元，同比多增233亿美元。市场流动性的动向依然值得高度关注。

7、“封转开”进入密集期。仅本周之内就有富国天博创新主题、鹏华优质治理、融通领先成长3只“封转开”基金进入集中申购期。同时，基金景博也在5月8日停牌，发布召开基金份额持有人大会公告。而在2007年剩下的7个多月内，还有7只封闭式基金将陆续到期。显然，“封转开”热潮已经爆发。。

自去年10月，首只“封转开”基金——基金兴科完成集中申购顺利转型以来，短短半年时间，已经有12只封闭式基金进行了“封转开”。其中，有8只基金已经顺利完成集中申购，而由原基金汉博转型而来的富国天博创新主题、原基金普华、基金普润合并转型而来的鹏华优质治理、原通宝证券投资基金转型而来的融通领先成长基金则在本周相继进入集中申购期。

封闭式基金集中“封转开”主要从今年4月份开始，仅今年4月份，就有基金兴科、基金安瑞、基金裕元、基金金鼎4只基金陆续顺利转型。如果除去本周进入集中申购期和停牌的5只封基的话，截至今年年底，还有7只封基将陆续到期。这7只封基分别是基金金元、基金裕华、基金安久、基金同德、基金兴安、基金隆元、基金景阳。 “封转开”第一波热潮已经开始。如果上述基金“封转开”顺利进行的话，到年底，国内封闭式基金的数量将由最初的54只锐减至34只。

数据显示，今年完成集中申购的7只封闭式基金当中，除长城久富转型而来的长城久富核心成长集中申购期募集资金规模为79.33亿元，其余6只基金在集中申购期募集资金规模都达到100亿元，且其中个别基金还是采取限量申购、比例配售的募集方式，否则规模扩张得将会更大。而去年首只实施“封转开”的基金兴业募集的规模则相对较少，为18.96亿元。上述8只基金已经募集的资金规模就达到700亿元，从目前基金发行市场的状况来看，本周进入集中申购的3只封转开基金募集规模也有望迅速突破100亿，那么仅“封转开”基金近几个月内为股市输送的资金量就将超过1000亿。而随着后半年另外7只封基陆续到期，这一资金供给量又将再次上升。

二、热点统计

图3：A股帐户数日增量及日末帐户数（单位：万户）

三、广发期货判市（沪深300指数）：

图6：沪深300指数日K线

图7：沪深300指数周K线

“五一”长假结束，节后第一周虽然仅有四个交易日，却并不平静。长假期间，周边股市异常火爆，为本已牛气冲天的国内A股市场“空中加油”。周二开市沪深300指数即高开85点，虽然周三包括上证综指、深成指及沪深300指数均快速回落，但仅回补了部分缺口，其中沪深300指数仍留有12个点的缺口。随后两个交易日，上证综指站上4000点，沪深300指数也开始冲击3700点一线。至周五，沪深300指数盘中虽大幅震荡整理，但仍守住了3700点一线。周内A股市场再度出现历史天量成交：5月9日，伴随盘中的大幅震荡，沪深300指数创出1890.6亿的成交额，较此前天量1494.12亿增长了近三成。

源源不断的入市资金是推动近期行情的一个重要引擎。虽然一再提示风险，但中登公司的统计数据显示，个人账户增速仍然维持稳定快速增长。周内个人账户日均增量有望达到50万户。按每户携带5万资金入市，周内新进资金量可达到1000亿。与散户积极入市不同的是，自3月以来，机构采取了主动收缩的策略。一定程度上可以认为，此轮行情更多地是受到了来自散户资金的推动。

人民币升值动向在过去一周也备受关注，周内人民币不断创出新高，人民币兑美元中间价突破7.7，8日达到7.6951，而年初时兑美元中间价为7.8073，人民币升值的脚步如市场预期的前行。在此轮行情中，人民币升值预期扮演着另一台引擎的角色。将近两年的股市大牛市与将近两年的汇率改革几乎是同时进行的，股市的起步是从上证综指1000点开始的，而人民币兑美元的升值是从8.25开始的，在不到两年的时间中，人民币兑美元升值了6.6%，与此同时，股市升值了300%。人民币成为全球热钱追逐的对象。

在对付流动性过剩问题上，存款准备金率的调整成为了近期央行频繁使用的工具之一。5月15日，存款准备金率将再度提高0.5个基点。今年以来央行对存款准备金率调整的频繁程度有目共睹，而这一措施并没有对国内股市造成冲击，反倒每每在调整方案出台后上演“利空出尽”后的强劲上涨。与存款准备金率类似的紧缩措施——加息仍在市场的预期之内，但在人民币升值趋势不可抵挡之际，加息并不是好的选择，更有鼓励热钱的功效，可以想象加息是极为不情愿的选择。

一季度季报公布已近尾声，从上市公司的季报看，上市公司业绩普遍大幅提高。有统计数据显示，2007年一季度上市公司整体业绩同比增长幅度将在50%以上，而沪深300指数成分股的利润增长速度更快。在股权分置改革后，大股东和中小投资者利益趋于一致，上市公司股价与大股东的自身利益休戚相关，上市公司对其二级市场股价的关注度也大大提高。由于上市公司业绩普遍大幅提高，虽然A股市场股价大幅攀升，但市场平均动态市盈率呈下降趋势，重新回到30倍附近。

在目前市场的主线上，上市公司业绩提升、流动性充裕、人民币升值都注定A股市场仍有广阔的前景。但就短期而言，积累涨幅过大，散户资金主导，将使得市场波动性增加、风险加大。尚未完全回补的缺口也始终是目前市场的隐忧。

就指数的内部结构看，在上证综指冲击4000点一线时，获得了来自大盘股的助力。从这一动力结构看，4000点并不是市场的短期目标。但可以发现，在大盘股“回来”的同时，市场并没有出现普涨行情，而这种分化极有可能会影响到市场短期内的做多情绪。未来一周市场的波动性可能加剧。在大盘股的推动下，市场将获得前进的动力，但走势可能会出现分化。此外，短期内缺口是否会回补也是资金极为关心的问题。