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投资再平衡-大卫•史云生

(2011-01-01 16:46:27)
标签:

大卫史云生

逆向投资

组合再平衡

分类: 投资体系

大卫•史云生 ,美国投资界的传奇人物,长期担任耶鲁大学捐献基金的投资长。在过去20年,其操作的捐献基金创造惊人的16.1%平均年报酬。

投资组合平衡的核心操作方式同样在于逆向投资,投资物美价廉但是失去投资人关爱的股票,往往比较容易创造出更佳的获利。反倒是投资价格已高涨的当红股票,不容易获利。未受到投资人青睐的股票,股价本身都已有相当程度的低估,因此可以提高预期报酬。而当红股票所出现的溢价,则会降低预期报酬。

同时要注意的是,建立一个反向投资的部位,仅仅是整体作战计划的中途站,反向操作者若未能沉着地坚守立场,结果会很惨。

能一直坚持到最后实现目的的人,才是最后的市场上仅有的10%获利者。

另一方面,大卫•史云生投资组合里的资产配置理念也是值得研究,当股市处于低估、合理、过热不同状态时,股票、现金或债券、房产投资几种资产配置比例应有所不同,构建一个资产配置组合将能使总资产的获利更稳健。

 

 

恢复投资组合平衡(rebalancing),包括采取行动来确保目前的投资组合特性,以期尽量接近当初所设定的资产配置目标。由于市场的力量,会造成不同资产价值的增减,因此它们占投资组合的比重也将随之改变。若想维持预期的资产组合,投资人就必须卖出相对上涨的资产,并且买进相对下跌的资产。除非投资人有系统地恢复投资组合的平衡,否则现有投资组合的报酬与风险特性,就必然与预期组合的特性出现落差。

恢复组合平衡的行为,与正常的认知大异其趣;在正常的市场状况下,有系统地恢复平衡,表示减码赢家而加码输家。这种做法违背一般的看法,当碰到极端的市场状况时,要恢复投资组合的平衡,投资人的勇气就面临重大考验。凶险的空头市场会发出大幅加码的信号,而异常的多头市场则会要求大量卖出市场的赢家。当市场出现剧烈变化时,投资人就必须展现出对自己信念的勇气。

当部分地加码或减码基金的投资时,明智的投资人应该考虑到对投资组合配置的影响,加码投入资金于低估的资产类别里,如此既可让整体投资组合更接近原先的目标,同时也不会增加额外税赋。相同地,减码高估的资产可以让整体组合与目标接近,但是在减码时,投资人应该考虑是否会增加税赋。实际上,高估的资产通常包含已增值的有价证券,一旦卖出就要课税,因而使投资人有所顾忌,就放弃减码的行动。

在恢复投资组合平衡时,应税的投资人会运用很多方法,来避免增加额外的课税负担。细心的投资人,会将新资金直接投入低估的资产,让目前组合的资产配置,能够尽量吻合预期目标。如果投资人有已实现的资本损失,就可以用来抵消其他的已实现资本利得,在这种情况下,恢复组合的平衡就不影响税赋。另外,投资人也可以运用所得税递延帐户,来执行恢复平衡,这样就可以避免在调整过程中,增加额外的所得税。在恢复投资组合的平衡时,税赋的考量扮演着重要的角色,虽然恢复组合平衡,对维持适当的资产配置目标很重要,但是很少人真正有系统地去执行恢复组合平衡的动作。

美国教师保险及年金协会——大学退休权益基金(TIAA-CREF)最近曾经针对它的基金投资人做过一项调查,结果显示这些在大专院校服务的投资人,大多数都不关心投资组合资产配置的问题,而且这些投资人很少采取行动,来恢复投资组合平衡,这点令人十分惊讶。假如一群受到高等教育的专业人士,都无法有系统地恢复投资组合的平衡,相信绝大多数的一般投资人就更不可能这样做了。

 

恢复投资组合平衡的心里面

反向投资(contrarian)行为,是大多数投资策略成功的关键。不幸地,人类的天性会因为跟随集体行动,而获得自我正面肯定(positive reinforcement),这就像莎莉·鲍尔斯(Sally Bowles)在电影《酒店》(Cabaret)里说的一段名言:“每个人都爱赢家,所以没有人喜欢我。”反向投资行为需要避开赢家,并逆向拥抱被遗弃的输家。但是多数人刚好采取相反的做法。

实际上,商业界通常是奖励能够追随潮流的趋势者。由于企业会加码成功的策略并且砍掉赔钱的布局,而后带来商业上的成功;管理阶层则是投入更多的资源在赢家,从而创造出美好的结果;经理人为了减少损失,只会分配稀少的资源给赔钱者。在这种达尔文式的商场里,成功培养出成功(success breeds success)

在投资界里,失败会播下未来成功的种子。投资物美价廉但是失去投资人关爱的股票,往往比较容易创造出更佳的获利。反倒是投资价格已高涨的当红股票,不容易获利。未受到投资人青睐的股票,股价本身都已有相当程度的低估,因此可以提高预期报酬。而当红股票所出现的溢价,则会降低预期报酬。

大部分投资人觉得认同市场主流的投资,比较令人安心,因为自己的看法和多数人相似而产生安全感。这种多数人的态度与行动,创造出共识;显然地,只有少数投资人不愿意追随市场主流。不过,一旦多数投资人改而采纳原先不认同的非主流看法时,以往少数人的看法,就会变成广受支持的想法。

采取并且维持非主流的投资部位,需要有坚强的信念与毅力,因为朋友间所谈论的,通常是与你完全不同的投资计划,媒体推销的看法和你的看法也多有分歧,券商则鼓励投资人卖出昨日的输家,并且买进昨日的赢家。面对这种表面上压倒一切的共识时,成功的反向操作者(contrarian)会对各方的劝说视若无睹。

建立一个反向投资的部位,仅仅是整体作战计划的中途站,反向操作者若未能沉着地坚守立场,就注定会失败。假设有一位投资人刚开始时避开当时的热门股,可是随着时间的拉长,这位态度不够坚强的投资人终于屈服了,然后追随着市场乐观的想法。在买进最热门的股票后,接下来市场就会达到疯狂的高点,使得投资人在出现损失后,却又无法赚到钱来弥补亏损。采取反向操作的立场,却又无法坚持己见的投资人,最后的结局就会很惨。

恢复平衡是一种很崇高的理性行为,它表示在市场变动时,能够坚守自己的投资组合目标,卖出表现相对强势者,并且买入表现相对弱势的标的。换言之,有纪律的恢复平衡操作者,会卖出热门股,并且买进冷门股。当市场处于正常情况下,恢复平衡仅仅需要一些毅力,可是碰到市场异常波动时,要恢复组合的平衡,就需要极大的勇气。

 

1987年股市大崩盘后投资人的行为

在市场出现剧烈变动时,要求采取行动去恢复投资组合平衡,真的很困难,投资人面对的机会与风险,就是买进突然暴跌的资产,同时卖出突然暴涨的资产。其中的机会在于买低卖高,而风险则是当买进的续跌、卖出的续涨时,投资人却无法坚持下去。

1987年的股票大崩盘,是市场巨幅波动的好教材。19871019日美国股市突然崩盘,当天S&P 500指数下跌23%,这种史无前例的大跌,可说是挑战市场机率分配的可能性。根据过去每日的波动率,这种下跌代表着25个标准差的乖离。就外行人而言,这种25个标准差的乖离根本不可能发生。(:在常态分配下,乖离一个标准差发生的机率为1/20,如果每年有250个交易日,乖离八个标准差发生的机率为每3兆年发生一次,而乖离达到25个标准差的情形根本不可能发生。)

这种史无前例的全球股市大崩盘,撼动投资大众对市场的信心,市场所谓的权威人士纷纷看坏后市,并且预测股票投资未来不看好,新闻媒体则无情地大量报道坏消息。当面对国际间全面性悲观的大环境下,有决心恢复组合平衡的投资人,却必须买进股票来符合资产配置目标,很清楚的,在一般人眼里,他们认为这样的举动很轻率而且不理性。这时候,只有很少数人拥有足够的毅力,去执行恢复组合平衡。

1987年大崩盘前后的共同基金配置资料,可以让我们了解当时投资人的行为。不过请留意:共同基金的资料,并无法代表一般人的整体资产负债表。尽管如此,基金配置的变动对了解投资人行为仍然深具参考性。先看看19879月底(即市场暴跌三周前)的共同基金配置情况,当时因为投资人热衷于股市,股票基金持有比重达到数年来最高的28%,债市在股市多头时遭到冷落,债券基金比重降至1年来最低的30%,而货币市场基金更从几年前的60%下跌到37%

如果投资人遵循有纪律的恢复组合平衡方法,崩盘后的基金配置应该与崩盘前相似。但是从上述资料,根本看不出投资人曾经试图恢复投资组合的平衡,股票基金比重从28%下跌到22%,几乎较9月的比重少了25%。债券基金因为受惠于股市的下跌,比重由30%增加到32%。而代表安全避风港的货币基金比重,则由37%提高为42%。如同表1所示,短短2个月内,投资人突然大幅降低股票比重,转而拥抱债券与现金。

从共同基金的资金变化同样可以看到相同的情况。19877月时,股市进入第5年的多头市场,5年期间股市大约上涨了4倍。如同表2资金流向所描述,股市的强劲表现,煽起了投资人的贪念。在1987年崩盘前的6个月里,投资人的贪婪激发170亿美元的资金流入股票基金,投资人同期间从债券基金抽出60亿美元,从货币市场基金抽出70亿美元。但是股市崩盘后,资金流向就完全走样,当投资人由贪婪转为恐惧时,投资人忽然从股票基金猛然抽走100亿美元,并且从债券基金抽走30多亿美元。投资人寻找安全避风港时,货币市场基金成为唯一的受益者,短期间流入的资金就高达290亿美元。投资人在崩盘前后买高卖低的这种操作手法,很难创造满意的投资报酬。不论依据股市崩盘后一段时间的资产配置比例,或是资金流向的数字,两者都指出投资人并未采取任何恢复组合平衡的行动。事实上,投资人崩盘前追涨与崩盘后杀跌的操作方式,使资产恢复平衡的效果更加恶化。

       因为股市崩盘引发资金于恐惧中撤出风险性资产的行为,将损害整体投资组合在未来几年的表现。在股市暴跌后,投资人重回股票市场的速度很慢,在随后的四年,投资人持有股票基金的比重,才终于恢复崩盘前的水准。遗憾的是,在随后的有史以来的最大多头行情里,基金投资人反而保有较高的现金与较低的股票基金。

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