首先，声明此文并非嘲笑或奚落刘益谦先生被套而且也根本没这种资格。成功的人之所以成功很大原因都是因为他背后的本领，至于外人看不出成功的人为什么成功只是因为外人不了解，如果随便对取得了成功的人不屑，只能说明他的肤浅。

     因此此文只是就事论事，讨论为何会被套和出价保利增发的思路是否合理，而从中我们可以吸取什么教训。

     先回顾：2009年7月6日保利地产(600048,)收到的提交申报价格表中,刘益谦先生以28.12元申报价,高居所列出的43名申购对象之首,而当天保利地产收盘价仅为29.65元。28.12元对应08年静态PE29.5倍或6.4倍PB。在牛市中或者地产行业高潮时期这个估值被很多人接受，但一旦市场调控或者市道变差，估值就变得贵了。（其实对于地产银行这种周期股，个人见解，超过20倍pe就不值得买入，除非基数比较低从而未来几年可以保持复合高增长，如保利06年上市时，除外要保证安全边际15倍以下进入就比较安全。）

    

先引出第一个概念：路径依赖。

     路径依赖是指人们一旦选择了某个体制,由于规模经济( Economies of scale) 、学习

效应(Learning Effect) 、协调效应(Coordination Effect)以及适应性预期(Adaptive Effect)等因素的存在,会导致该体制沿着既定的方向不断得以自我强化。一旦人们做了某种选择，就好比走上了一条不归之路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，并让你轻易走不出去。

    一个广为流传、引人入胜的例证是：现代铁路两条铁轨之间的标准距离是四英尺又原来，早期的铁路是由建电车的人所设计的，而四英尺又八点五英寸正是电车所用的轮距标准。那么，电车的标准又是从哪里来的呢？最先造电车的人以前是造马车的，所以电车的标准是沿用马车的轮距标准。马车又为什么要用这个轮距标准呢？英国马路辙迹的宽度是四英尺又八点五英寸，所以，如果马车用其他轮距，它的轮子很快会在英国的老路上撞坏。这些辙迹又是从何而来的呢？从古罗马人那里来的。因为整个欧洲，包括英国的长途老路都是由罗马人为它的军队所铺设的，而四英尺又八点五英寸正是罗马战车的宽度。

　　任何其他轮宽的战车在这些路上行驶的话，轮子的寿命都不会很长。可以再问，罗马人为什么以四英尺又八点五英寸为战车的轮距宽度呢？原因很简单，这是牵引一辆战车的两匹马屁股的宽度。故事到此还没有结束。美国航天飞机燃料箱的两旁有两个火箭推进器，因为这

些推进器造好之后要用火车运送，路上又要通过一些隧道，而这些隧道的宽度只比火车轨道宽一点，因此火箭助推器的宽度是由铁轨的宽度所决定的。

　　所以，最后的结论是：路径依赖导致了美国航天飞机火箭助推器的宽度，竟然是两千年前便由两匹马屁股的宽度所决定的。

    上面可以看出，路径依赖有合理性但也有其不合理性。

 

    刘益谦先生靠早年的辛勤打拼和明睿的市场触觉赚了第一桶资本金，而真正让他财富飞速增长的是凭借在一级市场上法人股的投资。当时的国有法人股不能流通，价格低廉，刘益谦先生凭着明锐的触觉洞悉了里面巨大的利益差价。随着一级法人股的流通，刘益谦先生获得了巨大收益。

    可能就是因为有了这种成功经验，所以刘益谦先生觉得不可流通股可流通股之间存在差价可以套利，于是09年巨额参与各上市企业的增发，通过信托抵押杠杆融资共计参与7家企业耗资61亿，而保利只是他参与其中的一间。

    保利为例，现在价格12元左右，当初的增发价除权后19元左右，算深套。

    从上面的分析可能可以推算出，刘益谦先生此次失算，除了归因市场变化太快，有一部分自身原因还是要归咎与他的路径依赖。

   引出第一个思考：不能光依靠过去的成功经验，而应该具体问题具体分析，投资标的需要估值、安全边际和逻辑分析。过去某次的成功原因是什么，这次跟过去的情况一样吗，如果只是表面相似而内在最重要的例如估值基础不同，最后的结果截然不同。例如07年的强周期股有色股暴涨，翻了几倍，可能有人赚了不少从中，所以就因此再投资有色，结果会如何?不知道，只知道06~07经济非常好有色业绩暴涨所以才引发股价飞涨，那现在还会一样出现那种经济环境从而再来一次有色股价暴涨？我只知道现在有色的业绩很差，市盈率很高，Pb也很高，从重置成本来看一点都不划算。

   其他的依靠技术分析、看图赚了钱从而一发不可收拾的去研究江恩、波浪理论者，更加是路径以来的受害者。从错误的开始也可以得出正确的结论，但不是每一次都那么幸运。

   再推深入一点，现在医药板块四五十倍以上市盈率维持了这么多年，那以后一定还会这样？指数从没跌落过13倍市盈率以下，以后某天突然上证指数跌落十倍PE以内会否变得不可置信？

 

    第二个概念：赢家诅咒（winner's curse）

   在任何形式的拍卖会上，拍卖物的价值是不确定的，但对所有的竞标者而言结果是一样的。高估拍卖物价值的一方，可能出价超过所有竞标者从而中标。然而，赢得的项目常常总是价值被高估的那一类，不能清楚认识这种可能性的中标者，很可能会由于超额支付竞标项目的实际价值而遭受惩罚。除非在竞标过程中充分考虑了这些不利因素，否则将导致夺标者仅获得低于平均水平的收益，甚至是负收益。

    简单来说，本来一个罐子里面有硬币总计100元，然几个人来估价价高者得，有人出80，有人出120。最后出价高者得到那罐硬币。出120元的那个人赢了，但是却亏了20元.

   刘益谦先生当初为了申购保利成功，所报的申购价是所有申购者中最高的。这申购法可以保证中签，却也中了赢家诅咒。

   引发第二个思考：在A股市场上，如果看好一个标的企业，下单前也要谨记赢家诅咒，先要估值、留有安全边际，估值是个很难准确的东西，查理芒格说过：我觉得成为一个鸟类专家的概率比成功为企业估值的概率要大。可能你认为值10元实际只值5元，连芒格都觉得难的问题难道我们还要觉得简单？可能你付出的价格跟所得到的价值是不相称的。

没有什么股票是不可错过的，唯有安全边际不能错过，赚少一点不会让你亏多少，但估值的过分乐观却能让你亏掉一大半。

  

    不过，我相信刘益谦先生在保利上的投资能解套的概率非常大，只是时间问题，方向正确只是方法可能有误。在优秀企业身上的投资本来就是一种安全边际，但并不足以构成足够的安全边际。