银河证券

1．事件

我们于近期对贝因美进行了跟踪调研，现将我们的主要观点与投资者沟通如下。

2．我们的分析与判断

（一）、影响2011 年业绩关键因素分析

产能扩幅：根据加工方式不同，公司产能主要可以分为两类：干法产能和湿法产能。干法生产主要用于已有基粉的混合加工，公司爱家系列100%采用进口原材料生产，其产量和干法产能（及原料进口量）直接关联。湿法生产在使用鲜奶喷粉后，后道加入热敏感配料混合形成最终产品。公司目前湿法产能4 万吨，位于黑龙江安达，我们预计11 年底湿法产能可达5 万吨，12 年底募投项目投产后总产能7.5 万吨；干法产能6 万吨，位于浙江钱江经济开发区。原材料变动对毛利率影响：2010 全年毛利率为62.48%，2011一季度由于原材料上涨较多，毛利率58.66%，下降近4 个百分点。公司仅披露2009 年原奶采购价格2.24 元，我们预计2010 年涨幅超30%，均价接近2.9 元左右；2011 年原奶均价维持在3.5 元概率较大（涨幅21%）。综合考虑到部分外资品牌已率先提价，公司毛利率控制原则和原材料上涨多项因素，我们预计2011 全年毛利率为61.64%（-0.9PCT）。

（二）、我们对婴幼儿行业，有别于市场的观点：

我国婴幼儿奶粉市场未来空间较大，从长期竞争力角度考虑，市占率应为公司首要经营关注点。受居民收入水平增加，城市化率提升及我国庞大人口基数支撑，我国婴幼儿行业未来五年收入CAGR 有望达到18-19%。目前最大外资品牌市占率14%左右，贝因美与伊利市占率均在10%左右，并未有明显龙头。因此，我们预计未来2-3 年间，公司战略重心将放在产能提升和收入扩张上。品牌形象建设是企业发展关键要素。婴童产品不同于普通的快

消品，消费者选择时品牌专业化形象是重要的衡量标准，带来了对企业长期的高标准要求。我们预计未来2-3 年间，费用投入力度可能会随着产能释放节奏而有所增强，使得费用率呈现微增趋势。

3．投资建议

我们给予公司2011-2013 年EPS 为1.15/1.56/1.93 元/股，对应当前股价PE 分别为33/25/20 倍，鉴于未来三年净利润CAGR 为29.47%，我们认为当前股价基本合理，给予“谨慎推荐”投资评级。