接着往下说，分析个股其实是一件费心劳力的事情，但甘从苦来这是古往今来莫不如此，投资往往也是先苦后甜的一差事，把脉落理清，后面剩下的只是验证及应证做起来又是一件较容易的事情了。前面谈到行业及老龄化对医药行业的影响，是有必要的，毕竟行业高速发展，即使你是最差的医药企业也不至于差很远这在一定程度上可以规避行业风险。有些朋友轻视行业的影响认为只要专注个股即可，我持不同观点。不打岔，继续说百灵。

 

百灵上下游产业链地位

百灵是属于苗药，中药细分行业的一支；博大精深；在这里要多说几句苗药，毕竟在消费者里比较陌生。苗药通常是指贵州一带，目前贵州省内有百灵、益康、神奇、同济堂、汉方、益佰、信邦、三力、新天、同济堂、威门等70 多家苗药制药企业，有不少苗药生产企业已形成一定规模和市场影响力。但是整体上看苗药行业的总体实力不强，在中药行业内的地位还不高，主要苗药生产企业的规模不大，市场影响力大的苗药品牌较少，行业集中度低。2009 年只有6 个苗药品种市场零售额超过1 亿元，分别为仙灵骨葆胶囊及片（同济堂，3.7 亿元）、咳速停糖浆及胶囊（百灵，2.8 亿元）、日舒安洗液（汉方，1.7 亿元）、抗妇炎胶囊（远程，1.6 亿元）、宁泌泰胶囊、银丹心脑通软胶囊（百灵，2.3 亿元）。百灵目前是国内生产苗药的龙头企业。

既然是中药，肯定要涉及到原材料源头即药材种植，药材流通；所以对上游原材料的掌控直接影响百灵的收益；面对日益高涨的中药材，百灵也意识到这点对企业的影响，所以通过资本市场募集到的资金频频涉及药材种植，目的也是为了减少上游对企业的影响降到最低。百灵下游产业即是医院及消费者，这与百灵产品构成有关，老的OTC品种如银翘片，咳嗽糖浆，金感胶囊直接面对消费者，其品牌与质量决定百灵的收益；而其另一主打产品如银丹则是医生的笔杆了说了算，是否进入医保范围显得非常重要。

 

百灵主要产品前景

在分析产品前景时，我首先上张图片，看看百灵产品收入构成：2010年年报未出，过几天可出；但大体格局暂未变，只是金感胶囊及银丹相对增速会较快些。在2010年的中报上已经显示占了20%左右了，所以上升还是蛮快的，年报出来，我相信金感胶囊及银丹会更快些；而这两个产品毛利极高，达到80%以上，这可以用暴利来形容也不过。

主要产品市场规模如下：

主要产品（一）：维C 银翘片

 

感冒是一种常见病和多发病，患病率非常高，每年至少有75%的人至少患一次感冒，随着我国经济的高速发展，人民的生活水平显著提高以及大众健康意识的提高，感冒的就诊率和用药水平也越来越高，这些都将带来我国感冒用药市场的迅猛发展。对于感冒这样一种常见病与多发病，大多数患者采取自行买药的措施进行治疗，因此零售市场的发展空间巨大。

2007 年我国感冒药总体市场总规模已达到112.82 亿元，2008 年为124.12亿元，2009 年受甲流及天气多变影响，市场增长13.38%，达到140.73 亿，五年来我国感冒药市场规模的复合年平均增长率为10.06%。随着近年来气候多变影响以及流感频发等外围因素，以及国家新医改、医保政策以及新农合和社区医疗的投入等内在因素刺激，预计我国感冒药市场规模未来三年仍将保持13%以上的增长之势，到2012 年我国感冒药市场总规模将达到210.1 亿元。 但是感冒药市场竞争异常激烈。这个可以从百灵的银翘片毛利就可以看出OTC产品竞争是如何激烈，而这一块，比拼的更多是品牌，广告效应；百灵并不占优势。再加上感冒药市场集中度极低，谁也杀死不谁，市场份额平衡，所以这块成熟的市场里如果想维持高速增长，是极其困难的。而且感冒药市场，新牌子层出不穷，市场格杀尤为激烈，属于一片典型的红海市场。

竞争对手如下：

 

主要产品（二）：咳速停糖浆

咳速停糖浆（及胶囊）产品、是具有浓郁民族特色的苗药品种，该产品与同类品种比较，在处方、工艺、制剂、疗效等几方面都有明显的竞争优势，市场发展空间较大。（2）咳速停糖浆（及胶囊）的竞争优势咳速停糖浆（及胶囊）是目前本公司最大的生产品种，也是国内销售额最大的苗药产品之一，属于止咳化痰类中成药。目前公司在该类用药市场上的竞争对手较多，但咳速停糖浆（及胶囊）产品的优势突出，在激烈的市场竞争中保持较快的增长速度。咳速停糖浆（含胶囊）09年市场销量位居念慈庵、太极和潘高寿止咳产品系列之后，同样名列第4，贡献公司25.4%的销售收入，

该产品与同类品种比较存在以下优势：

①处方优势。咳速停糖浆（及胶囊）处方来源于贵州苗族地区民间验方，组分独特，全部由天然植物药组成，不含任何化学药物成分。

②工艺优势。咳速停糖浆（及胶囊）采用国内先进的循环提取与传统制备工艺相结合的技术，最大限度地保证了处方中各味药材有效成分的浸出，提高了资源的转换率。

③制剂优势。因咳嗽症状主要发生在呼吸系统，制成糖浆剂有利于药物吸收，起效快，疗程短。

④疗效优势。经临床验证证明，咳速停糖浆（及胶囊）既止咳化痰，又润肺养阴，既补气生津，又止痛消炎。对由感冒及急、慢性支气管炎引起的咳嗽、咽干、咳痰、气喘等症状的临床疗效非常显著。

⑤专利优势。咳速停糖浆（及胶囊）产品获得发明专利，自专利申请受理之日起受国家强制保护20年。

在咳嗽治疗领域里，也是竞争相当激烈的领域，类似于感冒细分市场。

竞争对手及市场份额情况分析：

主要产品（三）：银丹心脑通软胶囊

 

银丹心脑通软胶囊属于治疗心脑血管疾病的处方药，心脑血管疾病在所有的疾病类别中，是发病率较高、治疗难度较大的一种疾病类型，随着人们生活方式的改变这一表现显得更为突出。根据我国2007 年人口统计数据显示的13.2 亿人计算，我国心脑血管疾病患病总人数约为6,600 万人，其中脑血管病患病人数约为870 万人，冠心病患病人数约为600 万人。受以下几方面因素的影响，

预计未来心脑血管用药市场前景良好：

①心脑血管疾病的患病率逐年上升，老龄人口数量增加。心脑血管疾病的患病人群以老年人为主，发病率与人口年龄增长呈高度正相关关系。我国人口平均寿命由建国时的平均40 岁增至目前的70 岁，于1999 年进入了老龄社会，2007年60 岁以上人口达到15,340 万人，占到总人口11.6%的比例，随着中国老龄化程度的加剧，我国老龄人口总数还将迅速增加，心脑血管疾病的患病人群也会相应地迅速增加，这将是构成心脑血管疾病药物市场规模迅速增长的主要推动力。

②人均用药水平的增长。一定的购买力水平是市场形成并影响其产品市场规模大小的决定因素，而国民生产总值、人均国民收入、个人可支配收入、家庭收入都是衡量消费者购买力的主要指标。在我国，随着国民经济的增长，人民生活水平的提高，自我保健意识的增强，人均用药水平有较大增长，由2003 年的183元/人上升至2006 年的271 元/人，年平均增长率达到10.31%。在各类疾病中，轻度、长期、反复性疾病用药金额有较大幅度增长，高于人均用药平均水平的增长。心脑血管疾病病作为一种慢性疾病，随着其人均用药水平的增长，也必将会推动心脑血管疾病用药规模的增长。

在市场竞争方面，心脑血管用药市场增长迅速，随着人们生活水平的不断提高和生活习惯的改变，未来增长空间极大。我国心脑血管用药市场目前已经形成了较多的知名品牌，竞争比较激烈，市场上的强势品牌有复方丹参滴丸、步长脑心通胶囊、通心络胶囊等。但目前我国心脑血管中成药市场集中度非常低，2009年前十个品牌市场规模虽然都过3 亿元，但其市场份额之和仅为20.34%，而且近三年来市场集中度还在不断降低，心脑血管中成药市场前十个品牌中，没有市场份额过10%的品牌，2009 年市场份额超过4%的只有一个，其它各品牌市场份额均不到3%，可见心脑血管中成药市场机会较多，这给新的具有良好疗效的潜力产品提供了较大的市场空间。在销售网络及销售增长方面，公司近年来不断加强医院销售渠道的开发，医院销售额持续增长，已开发三甲医院300 家，二甲医院600 多家。此外通过营销网络建设，计划设立华中、华南、华北、华东和西南5 个销售大区，20 个省级办事处，拓展医院销售网络的深度和广度，建设一支专业化的医院市场销售队伍。同时大力发展学术营销，成立一个由高素质的专业人员组成的学术中心，调查、研究、分析相关学术资料，为市场营销提供强有力的学术支持。近几年来，银丹心脑通软胶囊保持持续高速增长的势头，近三年销售额的复合增长率达到115.51%。 

 

A：组方好：目前中成药治疗心脑血管道疾病的主流药物大致有四大类型：丹参类、银杏叶类、灯盏细辛类、动物药类。银丹心脑通软胶囊是目前国内唯一能够同时拥有其中三类（丹参类、银杏叶类、灯盏细辛类）且经过了临床验证的药物。
（1）多靶点保证疗效：提取丹参酮IIA、银杏总黄酮、灯盏花素、三七总皂等治疗心脑血管病的有效成份，使有效成份浓度更高，疗效增强，多靶点的机理是疗效的保证。
（2）纯中药成份，避免大副作用：心脑血管口服药由于是每日服用，最害怕的就是大副作用，公司品种销售已经好几年了，大样本的服用已经避免了大副作用的可能；而且产品的组方中都是纯中药，避免了大副作用。
B：组方的垄断，利于运作：这个组方是当时特定历史时期批出来的，目前已经不可能再批了，可以确保该组方的垄断性。没有相似品种的竞争，利于该品种的运作。
C：一类苗药，20 年专利保护，天生的贵族：银丹心脑通是一类苗药，拥有20 年专利保护，在现有的招投标体制下，这种品种叫“贵族”，天然容易做大。
D：运作团队不错：百灵该品种的运作团队不错，我们看好他们的成功。
E：心脑血管领域市场太大了：心脑血管领域市场太大了，根据测算，我国心脑血管疾病患者人数已达1.6 亿，09 年心脑血管用药市场测算规模在900 亿以上，巨大的市场能出很多的大品种。

银丹心脑通软胶囊市场份额暂未排到前十；但发展前景不错。

 主要产品（四）：金感胶囊

竞争优势：

金感胶囊属于中西结合复方药，其组方包括对乙酰氨基酚、盐酸金刚烷胺等西药成份和金银花、穿心莲、连翘等中药成份，西药成份的解热镇痛和中药成份的清热解毒功效的有机结合，对普通感冒、流行性感冒都有较好的疗效，市场竞争优势明显，未来发展前景较好。此产品在前面的感冒药市场竞争中有提到整个细分行业的环境因素。

 

主要产品（五）：姜酚胶丸

 

姜酚胶丸是本公司即将投产的新产品，已取得药品批准文号（国药准字H52020583），属于处方药，主要用于治疗风湿类风湿疾病，经过本公司多年不断的研究开发，多次临床试验证明该产品疗效显著、已具备进行大规模生产的条件。风湿性疾病是一组以内科治疗为主的肌肉骨骼系统疾病，它包括：弥漫性结缔组织病及各种病因引起的关节和关节周围软组织，包括肌、肌腱、韧带等的疾病。

风湿病是一种常见病和多发病，据我国初步流行病学的调查并以16 岁以上人群为例：类风湿关节炎（RA）患病率为0.32%-0.36%，女性患者是男性的2-3倍，发病可见于任何年龄，16-70 岁不等，好发年龄为30-50 岁；强直性脊柱炎约为0.25%；系统性红斑狼疮 （SLE）约为0.07%；原发性干燥综合征约为0.3%；骨性关节炎在50 岁以上者可达50%；痛风性关节炎也日益增多。我国风湿及类风湿疾病的患病人群相对较多，其中大部分风湿及类风湿疾病患者需要长期用药来控制病情发展，尤其是中成药由于副作用小、适合长期治疗等特点而获得患者青睐。同时，由于类风湿性关节炎疾病的复杂性，目前没有哪一类药物可以治愈类风湿性关节炎，因此不同类别药物联合使用，特别是对于中、长期的类风湿性关节炎患者，联合中成药是主要的治疗方案。因此中成药在类风湿性关节炎治疗领域的市场地位会进一步提高，风湿类风湿用药市场空间巨大.

 

市场前景

未来的市场前景较好。2008 年我国风湿类风湿药总体市场规模50.42 亿元，2009 年我国风湿类风湿药总体市场规模57.10 亿元。四年来我国风湿类风湿药市场规模的复合年平均增长率为12.89%。2009 年我国风湿类风湿口服中成药市场规模5.12 亿元。2005-2009 年风湿类风湿口服中成药市场规模复合年平均增长率15.47%。

再看看竞争对手情况：

2006－2009 年全国类风湿性关节炎用药市场厂家排名前10 位

 

 

主要产品（六）：苗药种植

太子参，首先来看太子参价格走势，百灵上马太子参项目是非常正确的。

那为什么太子参这么牛呢？根据经济学里面最基本的供求关系来可以解释这一现象：根据健康网的估计，2010 年全国太子参产量只有3000~3500 吨，总计减产约30%。不仅如此，全国各产地加各市场总计，太子参的库存今年仅剩下60~100 吨，而太子参目前仅用于药厂投料的数量便已超过900 吨。太子参的涨价是必然的。自 2010 年年初以来，各种中药材如三七、丹参、野菊花、五加皮等涨幅相当可观，其中涨幅最高的就是太子参，每公斤价格从2009 年年初的不到20 元，上涨到2010 年年初的50 元，当年即突破200 元的历史高位，目前价格在280 元左右，而且大量缺货。太子参市场的火爆已经影响到种子和种苗价格，目前种子价格达到 200 元/公斤（1 斤
种子可收获3~7 公斤干货太子参），种苗价格120~130 元/公斤，而且供不应求。目前种子和种苗的供应取决于2009 年的种植量，再加上部分农户因今年价格爆涨而将种苗晒干后做为干货出售，即使农民的种植积极性大幅提高也无法扩大有效种植面积，预计2011 年太子参价格仍在高位运行，全年平均价估计在200 元以上。百灵的太子参种植面积达到2 万亩。由于去年种苗供应不足，公司大约播种了1.25 万亩，今年收获。太子参亩产85~100 kg，每亩太子参的全部成本（含种植成本和各项费用等）约为7000 元，目前最新的太子参报价已经达到280 元/公斤，各商家或囤积或无货，价格仍在上行，今年的太子参价格仍将在高位运行，考虑天气变化等因素的影响，取保守亩产85 kg，全年平均价预计将在200 元/公斤以上，为了保守起见，取160 元/公斤进行测算。按2011 年太子参亩产85 kg、每公斤平均售价160 元计算，预计1.25 万亩太子参的销售收入将达到1.7 亿元，贡献净利润8500万元，增厚EPS 0.36 元。

山银花种植

目前公司已预订100 多万株山银花育苗，预计年内完成全部种植，三年后可收成，四年后达到收成高峰期，辐射千余农户，年产干花两千吨，产值上亿元。山银花项目虽然短期内难以贡献业绩，但保证了公司原材料的质量与
供应，极大地降低了生产成本；更为重要的是，这是百灵中药材种植的第二个品种，是公司继太子参之后的另一个贵州道地药材，是公司全面进军中药材种植的信号，进军山银花彰显了公司将中药材种植定为产业、重点发展的决心。

 

 

以下可参考“华创证券”对百灵关于“太子参种植项目”调研报告：
Q：收购价格如何确定
委托种植，农民收益包括土地租赁费、管理费、其它合理费用，为农民提供稳定收入。公司提供种苗、肥料、科技人员指导，提前锁定收购价格。2万亩太子参都是这种模式，2个合作区域各1万亩，最终合计种植面积可能达不到2万亩。
Q：11年收成
太子参1年生，2个合作区域都已落实种植，每亩产出85-100公斤单品，波动幅度可控，9月份可以判断11年收成， 5月后没有暴雨基本就能判断。山银花3年生。
Q：是否还会种植其它中药材
中药材价格波动对企业压力很大，向产业上游延伸。正在大力推广吉祥草种植，计划推广种植白尾参、虎耳草，
贵州有大宗中药材种植条件，下一步会加大科技化提高单产，如大棚种植。10年医药销售公司在药材贸易方面尝试，能够突出中药主题，保障产业稳定。太子参涨价，对农民伤害最大（涨3年跌3年不涨不跌又3年），公司作为龙头企业，承担保障地产药材持续健康发展的责任，发挥蓄水池作用。
Q：太子参内部消化
公司没有使用太子参的产品，将全部进入商贸领域。
Q：全国太子参种植情况
贵州占全国三分之一，其它为安徽、福建，贵州3-4万亩供应，全国共13万亩，合理种植面积15万亩。农民自发种植，价格不稳定造成种植面积盲目扩大缩小。要有企业牵头，否则永远算不清楚。最大需求方为江中制药，10年整体产量低，目前价格还在走高。

Q：农民违约风险
施秉是存量，六枝是增量。合作方为当地合作社，承担违约责任，当地政府大力支持，为了一时利益违约对地区是伤害，政府承诺：无论未来价格，保证公司收购。农民已经意识到，作为单体力量薄弱，要有龙头企业牵头，保证长期利益。违约风险确实存在，但不会太大。
Q：气候灾害影响，
任何农业种植都有气候风险，贵州10年旱灾，11年冰雪凝冻，公司没有受到冰雪影响，但后面谁也不敢保证。
正视风险，对历史数据判断，科学种植，抗旱抗洪能力在选地时尽量保证减小风险，极端气候谁也无法抵抗，但概率不会太高。
Q：利益和风险分担
合作方希望公司在种植过程中支付所得，而不希望种植完成后最后一次付清，这样农民可以通过提供劳务和土地获得稳定收益。
大家看到暴涨，也要看到暴跌的伤害，目前价格200-300每公斤，农民其实最盼望稳定，最关注平常的劳动收入，不太关注最后的收购价格，公司满足了农民的需求。
Q：人员投入
每500亩配备1名技术人员，公司共投入60-70人，在当地聘用。当地政府也投入很大人力，高度重视，农业农技部门配合。
Q：为社么赞助赛车队、围棋队
体育营销，贵州体育发展落后，汽车和围棋比赛在贵州进行，公司赛车队、围棋队成绩能够影响受众，有一定曝光率，多元化营销。
Q：太子参价格走势
目前280元公斤，处于高位，未来趋势不好说，种植规模不会大扩张，理由是1）10年为了好价格卖了不少种苗，10年留给11年新增的不会太多，2）种植规模扩大需要技术保证。公司的2万亩效益非常有保障。
Q：太子参留种
公司在贵州的种苗储备量最大，能支撑2万亩留种
Q：盈亏平衡点
公司成本100元每公斤，土地租金100多块钱每亩，成本主要是种苗成本关键是种苗，11年种苗价格高。10年太子参价格走高，大家急于将种苗卖掉，种苗留存率低
Q：为什么选择山银花和太子参
种植户和政府希望中药材种植稳定持续健康发展，必须有企业承担蓄水池作用。山银花，公司全部需要，近年流感SRAS对，保证原材料稳定供应，防范太子参，公司其实不用太子参，为了获取贸易利润，如果其他公司需要的中药材上涨，起到对冲作用以后只要需要的品种，且贵州适宜种植，公司会尝试去做。

 

总结的真累，休息一会，下回讲到分解企业管理及经营之道，以及什么样的估值合理。