招商证券李珊珊

●我们 1 月19 日在上海组织了东阿阿胶机构投资者交流会，公司主管营销副总经理程继忠先生与机构投资者展开深入交流，交流纪要整理如下。我们坚定认为：阿胶块的提价是一个价值回归的过程，销量不会受到影响，但伴随着消费群体的明显转移；阿胶浆及衍生品将持续放量；“控制营销”会引领公司持续高增长。我们维持2011 年1.6 元业绩预测和80 元目标价，建议长线投资者买入。

●􀂉 公司 2011 年1 月6 日公告：阿胶退出政府定价，销售价格将由生产企业根据生产经营成本和市场供求变化自行制定。阿胶块出厂价自2011 年1 月7日起上调60%，由596 元/公斤上调至954 元/公斤。
●􀂉 提价不会对公司阿胶块的销量产生负面影响：

（1）东阿阿胶品质正宗，质量上乘，按明代购买力折算价格达17000 元/公斤，提价只是一个价值回归的过程；（2）日均服用费用很低，此次提价后服用价格也仅为3.8~4.5 元/天；
（3）阿胶块年产量约400 万盒，目标人群仅200 万人。公司已经树立以高端市场为导向的市场战略，价值回归有利于打造阿胶块高端消费品形象，实现目标消费群体的转移；

（4）“定向定量定价”的控制营销体系能够触及终端需求，将公司的产品区隔为一个垄断市场，公司在开发市场需求的同时通过提价来平衡市场的需求和产销量。我们想强调的是阿胶块的提价本身只是一个公司平衡市场需求的结果，提价不会影响销量。
􀂉 目前看来，阿胶块销售正常：调价前，终端销售每公斤阿胶块的利润大约在200 元左右，此次调价后终端利润显著提升，极大地调动了终端销售的积极性。据我们了解，调价后阿胶块的销售和回款都很正常。但是，要总体评定今年的提价是否成功，必须等到2012 年1 月份。
●􀂉 维持“强烈推荐-A”评级，重申80 元目标价：公司是我们最看好的资源性品种，“阿胶块价值回归，阿胶衍生品种放量”战略配合控制营销战术，我们认为公司未来成长性确定，维持2010~2012 年业绩预测0.91 元、1.6 元和2.17 元，同比分别增长51%、76%和36%。我们认为：阿胶块价值回归短期言顶为时尚早，目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归，而忽略了公司在衍生品种的爆发力，预计主要衍生品阿胶浆未来复合增长约30%、保健品超过50%，衍生品的放量进一步确保公司具备长期的增长潜力。

●一、此次提价不会对公司阿胶块销量产生负面影响
2011 年1 月6 日，公司公告：阿胶不再纳入政府定价管理范围，阿胶销售价格将由生产企业根据生产经营成本和市场供求变化自行制定。公司自2011 年1 月7 日起，阿胶块产品出厂价上调60%，终端零售价相应大幅上调。在大幅提价之后，市场对阿胶如何应对营销万分关注，许多投资者认为一次性大幅提价很可能造成消费人群的流失，影响阿胶块销量，2010 年“连续小幅提价”的模式更易于市场接受。程总和我们研究团队均认为，此次提价不会对公司销量产生负面影响：
1、阿胶块提价是一个价值回归的过程
阿胶位居“人参、鹿茸和阿胶”等滋补三宝之首，按照明代商业史记录，阿胶块在明代的价格折算成当前购买力约为8600~8700 元/市斤（1 市斤=480 克），即17000 元/公斤。而此次提价60%之后，阿胶块的终端零售价也才1500 元/公斤，与历史上的价格定位差得很远。举这个例子并不是说公司会把阿胶块提价到 17000 元/公斤的高度，只是证明过去阿胶块的价值低估，现在提价仅仅是一个价值理性回归的过程。
2、即使提价后，阿胶块的服用费用也相当便宜
阿胶块的日均摄入量约3 克，如果消费者每天均服用，则每个消费者每年消费1 公斤阿胶块。提价后每公斤阿胶块的终端零售价达到1500 元，每天的服用费用仅3.8~4.5 元，相当便宜。如果考虑到很多消费者非连续的服用习惯，平均下来每天的服用费用更加低廉。3、价值回归与公司瞄准高端市场的发展战略相吻合公司目前每年可生产400 万盒阿胶块，总重量约2000 吨。按照每个消费者每年消费1公斤阿胶块测算，只需要200 万客户群即可消化公司每年的产量，仅占国内人口的1.5‰。根据上海复旦大学管理学院08 年发布的调查报告：目前国内税后年收入超过百万的人群有500 万人，超过30 万的有5000 万人。换句话说，阿胶块的目标客户只是国内的极少部分人群，提价有利于让阿胶从一种大众消费品回归到一种高端保健品，消费群体从过去的中低收入阶层转变为城市白领、公务员等高收入、高素质的人群。目前公司阿胶块只在地级以上城市发货，县级及县级以下城市、农村市场已经完全放弃。公司销售终端从覆盖广大农村的30 万家药店缩减到以城市为主的3.8 万家药店。从阿胶块的性质来看，只要通风好、温度适宜，阿胶块保存四五十年都不会变质，时间越长，效果反而越好。江浙沪的消费者都是买了阿胶块，隔年再吃。阿胶块从2009 年开始提价后，已经开始成为一种收藏品，许多人在购买之后先保存一段时间，待产品增值之后拿出当礼品赠送。此次大幅提价，会促进阿胶产品成为高档礼品。公司目前要做的很简单，就是维护并发展现有及潜在的高端消费人群，淘汰部分购买力不高的群体。公司更长远的打算在于建立强大的数据库，能对每一位购买者都进行追踪和登记，并进行上门送货、节假日免费赠送礼品、提供整套健康解决方案等增值服务。目前健康事业部的膏方正是采取这种模式。概况来说，公司产品将定位于高端市场：即高端市场是公司未来的主战场，积极应对现有的、潜在的竞争者；低端市场将慢慢退出，可以让给福胶等企业去做。在提价后，一部分消费者可能确实买不起了，但公司正在积极培养新的消费群体，而且这一群体增长很快。将来，80%的老群体都会被淘汰。县级市场不再发货，因为参与低端市场的争夺反而会给市场造成误导，影响公司的整体战略和产品销售。
4、产品质优是价值回归的基础
《本草纲目》中，李时珍对2000 多种药材的评价，很少使用惊叹之辞，而代之以严格的学术语言，但独独阿胶例外。在一一列举阿胶的具体功效后，李时珍还是按耐不住内心的感叹，夸那阿胶乃“圣药也”。李时珍在《本草纲目》中有句名言：“阿胶本经上品，弘景曰：’出东阿，故名阿胶’”（注：弘景指南北朝著名药学家陶弘景）。可见，李时珍不仅认为阿胶疗效显著，而且赞同前人“阿胶出东阿则不能名为阿胶”的观点。东阿出产的阿胶质量最佳，因为公司仍采用流传几千年的传统工艺，使用整张驴皮熬制而成。更为重要的是，东阿地下水独一无二，只有使用东阿水熬制出来的阿胶，才是真正的上品。公司之所以敢为天下先，敢于大幅提价，就在于手中握有全国最优质的阿胶资源。
5、“定向定量定价”的营销控制是价值回归的保证
公司严格执行“定向定量定价”的营销控制：

（1）定向：虽然公司在各大地区有销售分公司，但发货给哪家企业仍由公司决定，即只有公司指定的经销商或连锁药店才有资格进货，其它中间商无从进货。
（2） 定量：如果一家药店过去每月销售5 盒阿胶块，那公司认为每月进货5~7 盒产品是正常的，药店可以少卖，但再多的进货量则不予提供。即公司按照历史销售严格控货，“宁少勿多”。
（3） 定价：各终端严格执行公司制定的零售价，不得存在窜货、低价促销等扰乱销售价格的行为，否则公司终止合作，不再供货。

公司之所以能够有这样大力度的营销控制力，在于始终坚持厂商、渠道双赢的合作理念：公司无返利政策，但保证OTC 药店高于同类产品的毛利率水平和利润水平，如果药店达不到该水平，公司给予补偿。因此，终端特别是大型连锁药房（如雷允上、国大药房、海王星辰等），不会为了拉动销量而降价促销，也愿意与公司进行排他性的合作（利润有保证且排他性能够得到公司更优惠的政策），更愿意遵守公司制定的游戏规则。据我们了解，公司在此次调价后大幅提高了终端的利润空间，他们的销售动力更加强大。资本市场怀有疑虑：经销商屯了很多货，提价后的最新价格在执行中会遇到困难。通过前期的草根调研以及本次的交流会，我们了解到在本次提价之前的一个半月，公司就开始控货，目前阿胶的终端销售情况一切正常，甚至超出了提价前的水平。部分药店可能
还有少量存货，但绝不会对公司提价产生重大影响。公司认为：“品牌企业要提高销售量很困难，但要完全阻断某经销商的货源更困难。东阿能够追踪每一件产品的去向，并能完全切断违反游戏规则的经销商的阿胶来源。”
●二、复方阿胶浆：重点放量
复方阿胶浆目前为医保品种，销售价格受国家限制。公司认为“做药讲究良心”：即阿胶块主要是定位保健品，大幅提价没有关系；复方阿胶浆为药品，公司不会谋求阿胶浆退出医保目录，更不会大幅提价。复方阿胶浆的销售额增长，主要来自于“量”的增长。公司目前拥有 800 多人的销售队伍，主要在地级及地级以上城市。根据公司最近对复方阿胶浆的销售情况分析，65%的销售收入来自于无人维护的区域。针对这一状况，公司制定了相应的“促量”策略：
􀂾广告拉动：由香港最著名设计师陈幼坚设计、甄子丹夫妇执演的复方阿胶浆新广告近期将陆续投放，广告以“气血好、身体好”为口号。复方阿胶浆为广告品种，渠道和终端的毛利率不到30%，公司推出高毛利的无糖型阿胶浆，终端定价40 元/盒（复方阿胶浆全国各地定价在34.8~36 元/盒），渠道和终端毛利率超过40%；
􀂾 加强终端维护：公司在6~10 个省份派出大量促销、宣传等人员，打开第三终端市场。预计复方阿胶浆 2011 年可实现销售收入8 亿元，同比超过30%；2013 年（最快2012年）有望突破10 亿元。值得注意的是，复方阿胶浆消耗的阿胶量很少，即使销售额达到 20 亿元，也不会存在原材料的限制。

●三、公司未来的发展规划
􀂾 “四流企业卖产品，三流企业卖品质，二流企业卖文化，一流企业卖标准”，公司的目标是向制定标准的企业进军。
􀂾品牌由两部分构成：品质+价值。东阿阿胶产品的品质勿容质疑，而品牌价值则体现为对目标群体提供增值服务，如整体的健康解决方案、代客熬胶、现在举行的三地诊疗。
􀂾 大力发展衍生产品，因为衍生产品不受原材料的限制，而且市场空间更大。衍生品的销售额已经从2008 年的几千万，增长到2010 年的2 个亿，预计今年能突破3亿元。主要产品包括桃花姬、阿胶膏、阿胶养颜软胶囊、阿胶西洋参软胶囊等。公司争取推出的每一个品种都能达到三年过亿的目标。
􀂾公司准备逐步取消养颜养生馆的加盟店，全部实现直营经营。公司对养颜养生馆的目标定位为提供增值服务，如膏方、阿胶系列产品真伪鉴定等，产品销售为辅。总而言之，提供令人满意的一整套增值服务将会成为未来公司抓住高端市场的重要保证，也只有这样，才能让消费者感到花更多的钱是物有所值的。
●四、我们认为，公司的驴皮供应有保证，能够维持现有生产水平
东阿阿胶是全国唯一拥有进口驴皮资质的企业，目前公司驴皮主要通过市场采购、自建养驴基地供应以及进口3 种途径解决，3 种途径占比分别约为60%、25%和15%。东阿阿胶建立养驴基地，多渠道并重将为公司发展提供稳定的驴皮资源：公司目前在新疆、山东、河南等地有13 个养驴基地，相比其他竞争对手，东阿阿胶目前的驴皮来源多样化程度高，未来通过养驴基地提供的驴皮资源比例有望提升。此外，公司还积极寻求驴肉的深加工，推广驴肉的食用和烹饪方法，发展相关产品。只要驴肉的销路得到解决，驴皮的收购价格维持高位，公司就能调动民众养驴的积极性，收购到足量优质驴皮。