广发证券 分析师： 葛峥，杨挺

行业稳健增长,估值溢价率较高.

    截止10年9月,医药制造业累积实现销售7960.7亿元,同比增长25.3%,增速保持在较高水平。我们预计全年同比增长24.9%,预计11年同比增速在22%-25%之间,预计11年利润增速维持在25%-30%。通过多维测算对比,我们认为目前医药行业的估值溢价率处于历史高位,但是纵向来看,医药行业的估值绝对水平也并不高,接近历史平均值。

    看好行业的长远发展前景,中短期关注行业结构性调整的机会.

    老龄化、城镇化及医保制度健全支撑行业长远发展前景。从中短期来看,我们认为多种因素将促使医药行业内部将发生结构性变化。《关于加快医药行业结构调整的指导意见》明确了结构调整目标和措施,重点内容是扶持创新及技术提升、推进并购重组、提升行业集中度。

    投资策略--把握发展趋势,顺应结构调整.

    我们看好行业的长期发展前景,给予行业“买入”的投资评级。选股思路上我们建议顺应医药行业的结构性调整,选择大型医药集团和创新类医药公司,关注老年病领域,紧跟医改政策趋势。我们重点推荐中恒集团、康美药业、双鹤药业、上海医药。

    风险提示.

    基本药物目录及医保目录品种降价、新版GMP及新药典对企业成本的提升、新版药品价格管理办法的强行推进、公立医院改革对行业带来变革成本。

重点推荐公司：

中恒集团（600252）——血栓通放量，普药饮料起步
（一）血栓通表现突出
今年以前，公司一直是靠一期工程的3千万支产能和代工来支持血栓通生产，今年设计产能达到3亿支的二期工程完成和年底的新提取车间完成将分别为10年和11年的产能释放奠定基础。目前血栓通二期工程已经全部建成，从明年开始公司冻干能力将达到3亿支每年的处理量。从销售情况来看产品在上半年依然供不应求，预计前两个季度将销售出约5千万支左右，全年销售量在1.2-1.5亿支左右，明年达到1.8亿支左右。
（二）龟苓宝饮料正在启动
公司新开发的龟苓宝饮料已经全面展开，除了前期引进了专业的人才以外，也展开了广告宣传。今年由于公司生产线尚未全面投产，目前产值仅1.5亿元左右，因此今年的销售量不会超过这个数字，并基本抹平广告宣传等费用。年底新的产能释放，根据目前的市场反映情况，11年龟苓宝销售额有望达到6亿元，获得10%左右的净利润率。
（三）地产将稳健经营
公司的地产项目经营一贯稳健。目前主要可结算的项目为恒祥三期，这一项目目前预定达到8成，一共有23万平米，售价月4000元左右，利润800元。因此这一项目可贡献9亿左右的收入和2亿左右的利润，只是取决于公司结算的时点。目前在建的是钦州的150亩土地，预计明年可以开始结算。
（四）盈利预测与投资评级
根据我们模型计算的结果，公司医药部分业绩10年0.73元、11年1.78元，12年2.29元，地产部分保守预计每年贡献1-2毛钱，饮料业务明年开始贡献利润，预计11年1毛钱，12年2毛以内。由此得到步长的认可有助于使公司估值水平回归到正常范围，因此我们给公司6-12月60-70元的目标价，向大家推荐。

康美药业（600518）——以饮片为核心，占领上下游
（一）强化饮片业务，进军行业上下游
公司传统的中药饮片业务近年来一直保持了良好的增长，在政策有利的条件下，公司在这一行业的龙头地位日益巩固，我们预计其将来仍然有较快的成长速度。公司近年来在药材贸易上收获颇丰，已经既饮片后成为公司利润的另一重要来源，中药材近年来持续上涨，特别是公司的重点品种虫草和三七等价格大幅上涨，因此公司在这些品种上有望获得丰厚回报。公司从饮片出发，向上下游扩展，收购新开河等药材产地，参与医院经营，并进军药材贸易市场。我们对公司进军药材贸易市场很看好，主要有两个原因：一是可以掌握终端市场情况，有利于公司的中药材贸易；二是药材交易市场管理费用也颇为丰厚。
（二）长期看产业链投资，近期看药材市场收购
长期来看：康美药业正在从一个饮片公司变为一种商业模式，公司近年来通过不断扩张，正在把经营范围扩大到整条产业链：上游收购药材产地和药材交易市场；下游控制各地市场并渗透大卖场渠道，同时开始尝试投资医院。公司正在对整条产业链进行控制，各个棋子的布局将在完成后发挥协同作用，提请投资者重点关注。
短期来看：我们一直提示投资者关注康美收购亳州世纪国药有限公司，康美计划在安徽省亳州市投资建设康美（亳州）华佗国际中药城，打造一个“贸易、会展、检验检测、信息发布、金融服务、物流配送、办公、配套商务于一体”的综合型医药行业集散中心。我们认为公司对于亳州中药材贸易市场的收购将给公司带来丰厚回报，提醒投资者重点关注。
（三）盈利预测与投资评级
我们认为公司是A股市场上难得的优质公司，公司最大的优势在于善于借助资本市场的力量实现自己的宏伟目标。短期来看，公司收购的新开河等子公司正在贡献业绩；中期规划上，公司对亳州、普宁等药材交易市场的投资将为公司带来新的盈利方式和利润增长点；长期目标来看，公司向上下游延伸，对整个产业链的控制将有可能造就一个伟大的企业。我们对公司的经营理念非常认可，认为公司10年-12年的EPS为0.46元、0.62元、0.90元，给予“买入”的投资评级。

上海医药（601607）——关注内部整合与外部扩张
（一）规模大，不乏优良资产，整合潜力大，效应将逐步体现新上药除了原来的上海医药、上实医药和中西药业3家上市公司，还注入了原上药集团和上实控股的大部分医药资产，涵盖了化学制药、中成药、生物制药、医
疗器械、医药商业等各种子行业板块，资产规模庞大。预计公司医药工业收入将超过80亿元，销售过亿元的品种合计销售占比接近50%，说明公司拥有质地较高的品种资源。公司医药商业10年前三季度实现销售217亿元，公司医药商业规模稳居国内第二位。公司上半年完成资产重组，整合效果目前已开始陆续显现。我们认为公司的整合潜力仍较大，随着管理、财务及运营一体化运作模式的逐步建立，公司将释放较大的整合效益。
（二）工商业均受益于集中度的提升
抗生素业务注入后，公司医药工业收入将超过一百亿，成为医药工业收入规模前三大的公司。公司将受益于“推动兼并重组，培育大企业集团”的行业结构调整政策。公司拥有307中基本药物品种的70%，年销售规模估计在15-20亿元。《关于加快医药行业结构调整的指导意见》明确“推动基本药物生产企业的兼并重组，促进基本药物生产向优势企业集中，基本药物主要品种销量居前20位企业所占市场份额应达到80%以上”。医药商业是马太效应很强的行业，有天然的集中趋势。近两年随着招标政策的改变和医改的推进，医药流通行业的集中度加速提升。公司的医药商业规模目前居于我国第二位。公司H股上市募集资金将用于境内外医药工业收购兼并，医药商业网络建设和并购扩张。我们认为公司医药工商业将受益于行业集中度的提升。
（三）盈利预测与投资评级
我们认为从中长期产业政策看，公司将受益于“推动兼并重组，培育大企业集团”。中短期看，公司医药工商业资产规模大，质地良，内部整合空间大，同时也将受益于行业集中度的提升，实现外延式扩张。随着公司股权激励的建立，公司的激励机制将更顺。我们认为公司长期发展符合行业发展趋势，中短期公司有整合出业绩的底子，也有管理层的积极推动。我们预计公司未来三年将分别实现EPS0.71元、1.05元和1.35元，维持公司“买入”的投资评级。

双鹤药业（600062）——经营稳健，华润入主激发公司活力
（一）降压零号仍有较大潜力，大输液稳定增长，新产品有潜力降压零号作为基本药物独家品种，未来在基层市场仍有较大的增长空间。全国高血压患病人数为1.6亿人。目前降压零号在全国有500多万人使用。随着医改的推
进、基本药物制度的推广、医疗保障体系的完善，降压零号的使用人群将进一步扩大。大输液方面，公司走在包装结构升级的前沿。目前公司玻瓶、塑瓶和软袋的比例为31：55：14。我们认为随着滨湖双鹤和辽宁新民的塑瓶生产线投产，随着三合一生产线生产的高端产品投入市场，公司的大输液将保持稳定增长。公司的新产品近年来增长迅速。前三季度公司重点推广的产品实现销售收入1.13亿元，同比增长80.7%。其中盈源同比增长约50%；珂立苏增长约60%；氨基酸系列增长翻倍；果糖增长11倍。其他新产品方面，匹伐他汀钙当前的工作重点是进入各省医保，目前已经进入约10个省区。替米沙坦仍处于市场导入期。公司近年来对于研发和技术改造的投入力度逐年加大，未来有望持续推出新产品。万辉双鹤cGMP生产线的建设进展如期，顺利的话12月底将迎来欧盟的现场检查；美国FDA的认证也已经上报了材料。
（二）华润集团入主将激发公司活力
华润集团入主北药集团已成定局。我们认为华润入主后将会进一步改善公司的治理结构、激励机制。公司将成为华润集团的化药平台，我们认为如果机制到位，双鹤药业将进入第三次腾飞。公司的主要利润品种降压零号将步入新的快速增长轨道。同时，集团的其他优质资产如赛科药业等，也存在注入上市公司的预期。
（三）受益于大型医药企业集团的培育
北药集团在全国综合性的医药产业集团里排名前三，控股参股20余家企业，包括流通板块的北京医药股份、安徽华源，医药制造业包括双鹤药业、赛科药业、紫竹药业，包括医疗器械的万东医疗。2009年，北药集团实现销售收入近270亿元。从产业政策的发展趋势来看北药集团将受益于“推动兼并重组，培育大企业集团”的政策，而双鹤药业则是北药集团的最大平台。
（四）盈利预测与投资评级
我们维持前期的盈利预测，预计未来三年分别实现EPS0.97元、1.22元和1.53元。公司现有产品在未来几年仍将会保持稳健增长，公司在新产品研发上的投入力度在逐年加大，储备品种较为丰富。从中长期的角度看公司将受益华润对北药集团的重组和医药产业结构调整。我们维持“买入”评级。