备注：中投公司的周锐对东阿的了解程度非一般人了解之深刻；已有多篇非常有见地，有深度的预测报告。我认为他是最解东阿的局外人。

中投证券：周锐

积极夯实阿胶产业链，业绩持续快速增长值得期待

11 月11 日，我们参加了东阿阿胶股东大会，并与公司高管就当前经营情况和未来发展趋势进行了交流。

投资要点：
􀂄阿胶系列未来将继续实现较快增长。阿胶块今年初以来出厂价上调幅度已超过50％，但在终端旺盛需求的推动下，加上驴皮等原料价格持续上涨，预计未来公司仍将延续之前的提价节奏。而红参价格翻倍上涨也给复方阿胶浆带来了不小成本压力，明年提价也是必然的；

􀂄 保健食品方面，桃花姬阿胶糕、阿胶原粉明年均有望成为过亿品种。预计今年桃花姬阿胶糕、水晶枣等保健食品销售规模至少有1.5 亿，其中阿胶糕约为0.6 亿。与华润万家等商超加强合作后，未来将实现放量增长；
􀂄 不断夯实阿胶产业链。

公司现金充裕，除购买理财产品提高资金收益率外，目前正在筹划加强阿胶产业链发展。预计近期成立的投资公司今后将围绕阿胶上下游产业进行扩张；打造养生保健第一品牌，维持强烈推荐评级。

公司具有垄断资源优势，强大的渠道掌控力，积极推动阿胶产业链一体化，预计10-12 年EPS分别为0.96、1.31 和1.77 元，维持6-12 月目标价65.50 元和强烈推荐的投资评级。
风险提示：
􀂄 驴皮资源日益紧缺。 

海通证券：江维娜

东阿阿胶基本情况：

公司拥有稀缺的驴皮资源以及阿胶炼制的工艺，阿胶及系列产品是公司主要收入和利润来源，占收入60%以上，同时保健食品也增长迅速。

资源优势

全国驴存栏量约为500-600万头，为避免对资源造成破坏，获得可持续的发展，每年出栏量不会太大，估计在120-130万头左右。公司已在全国布局13个驴养殖基地，保守估计公司约占80%以上，基地主要起示范、驴种培育、收购等作用，同时还从非洲、澳大利亚、南美等地进口，进口量约占公司总需求的10%左右。一方面是有限的资源，另一方面是旺盛的需求，对资源的拥有至关重要，公司在驴皮资源方面具有全面优势。持续提价驱动业绩增长。近几年公司阿胶块出厂价提价频繁，今年分别于1、5、10月进行了3次提价，环比增幅分别为31%、5%和10%，今年相对去年全年整体提价幅度约在50%以上，

我们认为主要原因为：（1）阿胶价值的回归；（2）供需矛盾和通胀预期共振的结果。

阿胶与人参、鹿茸并称滋补三宝，在古代非寻常百姓可以享用，一公斤阿胶相当于居民一个月的收入，阿胶价格的提升将促进阿胶价值的回归。目前价格已从2006年提升了近3倍，我们认为阿胶的价格还会有很大提升空间，理由主要有以下几点：

（1）山东省物价局审核价格，与一般商品类似，因而基本不存在管理部门的价格压制，持续的缓慢提价不存在管理部门方面的阻力；

（2）资源有限，需求旺盛，供需矛盾导致价格提升，从销量来看，每年变化不大，采用提价保量的策略，从每次提价的效果来看，消费者还是可以接受的，公司将把阿胶打造成为高端滋补品；

（3）出厂价和终端价及最高零售价之间还有很大价差。但具体提价的频率和幅度将取决于消费者对价格的接受程度，我们认为阿胶可以持续提价。营销变革，渠道控制力强。公司09年聘请专业销售经理人，对营销进行变革，定位高端滋补品，提价保量，对经销商的供货进行严格管理，对于违反规定的经销商有惩罚措施，形成了对渠道的量价控制，保证营销政策的顺利实施，促进阿胶的价值回归。目前终端渠道主要通过OTC，其次商超和医院，目前已在全国已发源地山东为核心布局直营店和养颜养生馆，不排除引进加盟和中医坐堂等模式，逐渐从产品提供者转变为健康方案提供者。
盈利预测及投资评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.96元、1.31元和1.75元，考虑到阿胶提价效应和公司定位滋补保健品的战略目标，大量现金或存在对该领域的并购可能，我们给予2011年45倍市盈率，目标价59元，给予“买入”评级。