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    经分析估值水平变化的主要市场影响因素，（1）公司2010年业绩同比大增84.7%；（2）A股市场PE水平；（3）食品饮料板块PE水平；（4）中小板PE水平，我们认为，公司未来18个月合理价位在39.9元左右，仅相当于18倍10PE（不包含其他预期），目前股价所对应的10PE为食品饮料龙头中最低值。

    二、速冻食品市场：震撼般的未来

    （一）全球速冻行业：发展空间仍然巨大

    随着社会生活节奏的加快，速冻食品已成为当今世界上发展最快的食品工业之一，近年来，其贸易量每年以10％～30％的速度递增，全球总产量已超过6000万吨，品种3500种左右，调制食品和餐点类速冻食品是主要品项。据预测，未来10年世界速冻食品消费量将占全部食品的60%。从国际速冻食品行业发展情况看，国外发达国家人均消费量未来年均上升约10%，如东亚国家日本的人均消费量增速与GDP增速存在较强相关性，保持连续增长趋势。

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    3）居民收入提高促使消费习惯的改变，造就消费升级。

　　居民收入的增长影响消费习惯。根据亚洲国家发展速冻食品的经验，人均年收入1500美元是消费速冻食品的临界点。2007年我国城镇居民人均可支配收入接近14000元，折算后已经超过了上述临界水平。预计未来财富效应将更为明显。

　　“衣食住行”消费的次第升级暗含消费观念的改变。快捷方便的消费观念日益被居民特别是“飘”一族、单身和高收入等城镇居民所接受，从而进一步促进了速冻食品的消费。

　　人均消费量增长空间巨大。

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    2、行业发展空间：“广众消费升级”和业务市场的兴起带来震撼般的未来

    从1992年公司推出中国第一颗速冻汤圆以来，国内速冻米面食品行业快速发展，相关总量情况如图7、8所示，具体行业历程则可以概括为如图6所示四个阶段：

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    如前所述，行业未来发展的关键核心因素在于居民收入提高，及其引起的居民日常消费习惯的改变。

　　“衣食住行”消费的次第升级。我们认为，速冻食品行业将步服装行业之后，成为由家庭采购原材料自行制作，发展到购买工业化产品的“广众消费升级”行业！由于其所面对的消费人群层次非常丰富，再加上如图4所示的全球对比，因此未来市场发展空间将海阔天空！我们认为，速冻米面食品行业未来3年市场容量CAGR07-10为19%。

　　其次，业务市场的兴起将带来全行业市场容量的天翻地覆般的飚升！未来（1）白案师傅等餐饮从业人员人力资源成本的确定性；（2）房租等营运成本的上升造成的后厨操作空间的日益稀缺，将促使餐饮行业放弃部分加工环节、融入到产业链分工的大潮中，相当一部分近似于劳动密集型的产品如面点等主食的工业化采购势在必行。目前我国大陆我国餐饮业的年营业额已达7600亿元，其中快餐业为1200亿元，速冻米面食品业务市场的占比低于5%，而全球和东亚国家业务市场的容量占全行业的60-70%。未来我国大陆业务市场进入成长期后，全行业市场容量将超出投资者现有预期！

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    3、行业格局：强者恒强有望巨变

    经过多年优胜劣汰的生存竞争，大规模产业竞争格局基本成形。“三全”、“龙凤”、“思念”、“湾仔码头”等知名品牌成为中国速冻米面食品的代表。2006年中国速冻米面食品年产量140多万吨，且近年来每年以30％的速度递增。2007年，“三全”、“思念”、“龙凤”、“湾仔码头”四家企业以合计超过59%的市场占有率雄居第一集团。其他厂商品类众多，但每家所占市场份额均十分有限。我们认为，如果没有突发性事件发生，那么未来3年CR4年均提高5个百分点。

　　行业格局有望巨变，将强劲提升相关公司未来预期。从海内外行业现状来看，相当一部分食品饮料细分行业CR4大于50%时，市场占有率第一位的龙头，其市场占有率往往在40%以上，如百威啤酒在中国高端市场、可口可乐在美国、AB啤酒在美国。国内速冻米面食品行业CR4为60%，行业龙头未来有望通过各种途径快速接近市场占有率40%的稳固龙头地位的高壁垒水平。

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    如同我们从2003年以来在《快速消费品行业极具投资价值之一：投资价值判断标准篇》和《产业逻辑投资线路图——俊峰品牌渠道评级体系——快速消费品（食品饮料为主）行业研究模型》等多篇报告中所述，品牌和渠道是关键成功因素，速冻食品行业作为快速消费品行业一员也概莫能外。品牌、渠道和冷链物流是进入行业的主要壁垒，特别是品牌和渠道，新企业要想进入该行业，不仅需要在销售渠道上投入巨大的资金，还需要较长的建设周期。

　　综上所述，公司所属行业的产业结构、行业竞争情况对公司发展较为有利，支持了我们对关键假设与驱动因素的分析和判断。

   三、公司主营业务分析

    （一）“二级控制、四级分销”渠道模式：营销深度领先对手

    1、渠道模式：“二级控制、四级分销”

    （1）“二级控制、四级分销”详解

    “二级控制”：渠道分两个级别进行控制，亦即（1）第一级为公司营销中心管市场、实现对子公司的控制；（2）第二级为子分公司管渠道、实现对经销商的控制，如图12所示。

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    “二级控制”与“四级分销”之间的关系：

　　如上图所示，营销中心、子分公司和经销商各司其职，分别对应四级分销各个层面。例如对于重要的消费城市，公司设立2家分公司、19家子公司，为其配置包括经理、业务经理、销售代表等完整的营销队伍与管理队伍，直接经营该城市的业务，同时负责管理该城市所在省级区域的经销商；以省为单位划分销售区域，配置区域经理和业务团队，对区域内经销商进行指导管理等。这种模式完全不同于主要竞争对手（另出行业深度报告详解全部龙头对比）。

　　（2）市场扩张策略：以“点”带“面”、步步为营“阵地战”。

　　“点”：子分公司直营机构；“面”：省级及跨省际市场。

　　以“点”带“面”：通过“点”控制当地市场、然后进行周边市场渗透；

    “阵地战”：每个“点”都是“根据地”，通过以“点”带“面”，将销售区域扩展到省级市场层面，乃至进一步将相邻几个省份连起来，形成跨省际市场，把渠道流量做起来，然后配套生产，即在销售呈规模时建生产厂，进一步提高市场控制权和地位，实现螺旋式上升的良性循环。总体来说，就是（1）先打通跨区域渠道；（2）再跟进产能，顺畅实现步步为营“阵地战”。如图所示。

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    2、网络规模：深度支持“二级控制、四级分销”模式

    公司由从事销售的8家分公司、19家子公司连同郑州三全本部，公司共有28个销售分部，以及近千家经销商和近6万个零售终端共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和网络，由此共同形成了密集而完善的营销渠道和网络，使公司产品销售覆盖全国（除台湾以外）所有省、自治区和直辖市，90%以上地级市场、75%以上县级市场。

　　公司零售市场和业务市场的销售客户分别为经销商、大型零售商及其他客户（如小型零销终端、零售商），终端商户既包括沃尔玛、家乐福、麦德龙、欧尚、乐购、大润发、好又多、世纪华联、农工商等大中型连锁店，也包括可的、快客、喜士多等便利店。除此之外，公司还通过在超市、商场、便利店以及县乡市场投放近35000、未来62000台冰柜专卖公司产品。此外，公司零售事业部内还专设KA（关键客户管理）部，负责与重点客户签订全国联采协议，并进行谈判、协调、服务、维护。

　　公司物流方面，分为干线运输与支线运输。干线运输主要为省际间市场运输，全部采用委托第三方运输的方式；支线运输主要为各省内市场运输，同时采用自有车辆和外包方式，比例约在7:3左右。

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    3、渠道模式的优势：未来业绩高成长的坚实基础

    渠道模式的优势是，控制力强，分工明确，渠道操作力度强，可控营销深度领先竞争对手。

　　未来新建产能投产后，“二级控制、四级分销”渠道模式能够实现扩展现有营销深度，确保未来新建产能顺畅释放，缩短市场磨合期，产能顺利转化成销量，降低成本费用率，最终促成业绩高成长，在本文中，2010年业绩高成长逻辑即是如此。

    （二）产品策略：“高端战略”带来新惊喜

    公司主营业务为速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及速冻面点等速冻米面食品的生产和销售。1992年公司推出了中国第一颗速冻汤圆，成为行业发展里程碑事件。

　　1、高端战略：明显领先于全国性竞争对手

    近年来，随着市场的发展，人们对食品的要求提高，高端产品的市场份额迅速扩大，公司随之稳步发展了“高端战略”，通过推出“状元”品牌系列产品、提高产品的包装水平、在中央电视台做广告和聘请影视明星蒋雯丽代言等方式，参与高端市场竞争，产品战略明显领先于全国性竞争对手。如图17所示，公司中高档产品的销售比重逐年上升，对吨产品价格和毛利率稳步盘升，贡献度极大，明显领先于全国性竞争对手。

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    公司针对不同市场类型采用不同的产品发展策略：

　　（1）一级市场（经济发达的地区如上海、北京、山东等）重点开发推广“状元”等中高端产品；（2）二级市场（经济相对发达地区如部分省会城市、地级市等）重点作好现有产品的延伸和拓展，同时将在一级市场上销售良好的产品更多地推广到二级市场，完成二级市场的布点；（3）县乡市场（经济相对落后地区）：该级市场对速冻食品的消费更多地集中在中低档次的产品上，因此公司在该级市场加强中低档次产品的开发和推广。

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    2、四大品项财务预测：整体发展趋势凸现高成长基础

    （1）、速冻水饺：跃居市场首位，未来发展看好

    水饺是中国传统的特色食品，在全国很多地区作为正餐消费，因此在所有速冻食品中拥有最广泛的消费群体，其消费频率是其他速冻产品无法比拟的。

　　速冻水饺发展相对汤圆较晚，但增长速度却高于汤圆。2006年速冻水饺市场销售量占速冻米面食品销售总量的33.9%位列第二，而同期汤圆占比为23.6%，且继续保持快速增长态势。

　　公司速冻水饺的市场占有率逐年提高，尤其是推出高端产品“状元”品牌系列水饺之后，继2006年市场占有率达到21.8%后，2007上半年更是达到24.71%，跃居速冻水饺市场占有率首位。我们认为，未来3年内速冻水饺业务将超过速冻汤圆业务，成为公司第一利润来源。

　　速冻水饺吨产品价格和主要产品结构如下：

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    速冻水饺是典型的“面包菜”，因此饺馅是原材料成本的主要构成部分，2007年来肉类、植物油、鸡蛋等原材料采购成本涨幅较大，造成单位成本大幅提高，如图22所示。

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    （2）、速冻汤圆：连年市场霸主，稳定“现金牛”

    汤圆属于中国传统节日产品。经过多年市场培育和新产品带动，汤圆市场已经没有明显的区域性，南北市场的发展比较均衡，但节日消费的特征仍然存在，每年旺季（每年10月至次年3、4月）销售的比例仍占全年销售的60%左右。

　　2006年速冻汤圆占速冻米面食品消费比重的23.6%，2007上半年份达到29.50%，且呈良好发展的态势。

　　根据中国商业联合会中华全国商业信息中心的统计，公司汤圆市场占有率连续多年居于行业首位。2006年速冻汤圆的市场占有率为27.2%，2007上半年的市场占有率达到30.9%。我们认为，未来3年内速冻汤圆将继续成为公司“现金牛”业务。

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    糯米粉是速冻汤圆原材料成本的主要构成部分，2007年来糯米粉和豆沙等原材料采购成本涨幅较大，造成单位成本大幅提高，如图27所示。

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