申银万国证券股份有限公司    研究员：娄圣睿，董樑 

 2009-10-28    

                                     国药集团可能收购片仔癀

     三季度净利润大幅增长:2009 年前三季度公司实现收入5.37 亿元,同比增长7%;实现净利润9936 万元,同比增长7%,每股收益0.71 元,略超我们0.70元的预期。其中三季度公司实现收入1.96 亿元,同比增长20%,实现净利润3385 万元,同比增长41%,每股收益0.24 元。三季度净利润大幅增长主要是上年同期补缴所得税导致净利润基数较低。
    出口回暖,片仔癀收入平稳增长:前三季度片仔癀收入约2.22 亿元,同比增长14%,其中一季度受出口减少影响片仔癀收入同比下降20%;二季度出口开始回暖,片仔癀收入大幅增长60%;三季度片仔癀收入约7700 万元,同比增长12%,上年同期国内销售受奥运影响收入基数较低,是增长的主要原因。

    天然麝香储备增加存货,影响现金流:前三季度公司毛利率同比基本持平,销售费用率同比下降1 个百分点。应收账款周转天数78 天,存货周转天数274天,均属正常。其中存货较年初增加7812 万元,主要是天然麝香储备增加。

    每股经营活动现金流0.46 元,同比增加,但与每股收益相比较低,主要是储备天然麝香影响了现金流。

    公司体制有改善空间:由于天然麝香的稀缺性和片仔癀产品的独特性,未来片仔癀仍会持续涨价,销量增长平稳。化妆品业务发展较快,但片仔癀仍是公司主要收入和利润来源。我们维持公司2009-2011 年每股收益0.96 元、1.14元、1.32 元,同比增长-5%、19%、16%,对应预测市盈率分别为40 倍、33 倍、29 倍。公司增长不快,但总市值53 亿不高,国药集团可能收购片仔癀集团,公司体制有改善空间,我们维持增持评级。根据历史上的提价规律,我们判断年底前片仔癀可能会提价。

齐鲁证券有限公司    研究员：许均华，吕国华      谨慎推荐

2009-10-28    

 主营业务稳定增长,化妆品业务存有预期

投资要点:
    1-9月营收同比小幅上扬。2009年1-9月营业收入5.36亿元,同比增长6.86%。营业利润1.17亿元,同比增长22.58%,净利润99.41百万元,同比增长6.72%,归属母公司净利润0.99亿元,同比增长6.66%。实现每股收益0.71元,与前三季度同比略有上升。

    三季度营收小幅增加,净利润环比有所下降。2009年三季度公司实现营收1.97亿元,环比增长4.17%,实现营业利润41.41百万元,环比下降7.91%,净利润为33.91百万元,环比下降14.21%;归属母公司所有者净利润33.85百万元,环比下降14.35%。

    1-9月毛利率同比略有下降。今年1-9月销售毛利率37.17%,比08三季度毛利率上升1.51个百分点。三季度单季毛利率为35.31%,比二季度40.64%有所下降。

    1-9月费用率大幅下降。1-9月销售费用率比08年同期下降2.70个百分点,管理费用同比上升4.30个百分点,期间费用率比08同期下降0.74%。三季度期间费用率为14.68%,基本与年度持平。

    中药化妆品增长势头良好,片仔癀系列销售稳健。中药化妆品已成为新的利润增长点,目前我国化妆品市场容量较小,其成长潜力巨大,中药化妆品作为切入点将在一定程度上丰富市场需求。同时片仔癀系列销售稳健,改善营销目前取得良好的效果。

    投资建议:鉴于公司主营产品稳健,新的利润增长点已开始显露优势,预计2009--2011年的EPS分别为0.88元、1.03元和1.21元,复合增长率为11.12%;对应PE分别为42.25倍、35.89倍和30.52倍,公司具备积极的投资价值,给予“谨慎推荐”的投资评级。

长江证券          分析师：叶颂涛

2009.5.21

片仔癀：中药行业估值分析

估值要点

一、管理团队

1、管理团队相对稳定。主要管理人员由漳州市国资委委派。
2、管理层有创新愿望，但受体制约束，经营创新存有一定限制。公司比较注重风险控制。
3、管理团队有自主经营权。

4、1、公司实际控制人为漳州市国资委，十分稳定。当地政府对公司可给予政策等方面的支持。

二、公司战略

1、公司战略清晰。即充分利用品牌效应，重点发展高端产品，加大产品研发力度，提升自主创新
能力；同时根据国家扩大内需的政策调整，适度调整产品内外销结构，提升公司价值。
2、公司战略仍可具体化。公司在中国传统中药领域品牌卓著，以此为核心可充分发挥公司优势。
但主导产品片仔癀治疗范围较广，且产量有限，不容易开展定位营销，公司战略有望更加具体。
3、公司正在执行战略。目前公司进军医药商业、普药，开展养麝和更加关注化妆品业务等皆是在
执行公司战略。

三、公司业务

1 医药工业
产品：片仔癀系列
2008年销售2.5亿元,增长8.6%。期望：通过调整内外销比例，每年应可保持10%左右的增长。
2 医药商业
2008 年收入为3.51 亿元，毛利率4.89%。期望：公司医药商业主要分布在漳州及福建周边地区，
空间有限。

3、化妆品、护肤品
2008 年公司化妆品、护肤品收入2426 万元，净利润437 万元。收入增长63%，毛利率57.14%。
期望：公司皇后牌化妆品在80 年代曾享有盛誉，发展该业务将成公司2009 年的重点工作。预计到
2010 年，中国化妆品市场的年销售额可达800 亿元，年均递增为8.9%。在中国美容化妆品市场中，
外资或合资企业所占的市场份额已接近80%。2005 年，大宝销售额达到7.8 亿元，在国内护肤品
中销量第一，但仅占有1%的市场份额。

4、人工养麝
该业务2008 年净利润-36.72 万元。期望：全国最大的四川养麝研究所2004 年人工养殖1100 头左
右，麝香产量在12－20 公斤左右，按15 万元/公斤计价，年收入只有近300 万元。人工养麝成功
取决于政策的改变和养麝取香技术的进步。

             2008A 2009E 2010E 2011E

EPS（元/股） 1.01  0.95  1.09  1.23

BVPS         5.20  5.49  5.81  6.18

PE          24.64 26.04 22.73 20.10