600674锦江股份:公司经营稳健，但成长能力稍显不足.但是由于明年的世博会加上迪斯尼也应该在今明两年获得批准.加上整体上市的概念,未来应该由一定的炒作空间,不过1月23日公司就将会变成全流通股,全流通的风险也需要提防.未来可以择机逢低买入,追高不是很合理.

　　酒店管理业务目前对集团内部酒店的管理收入依赖较大，与国外知名品牌相比仍存在一定差距；酒店营运业务是公司主要利润来源。由于公司不再投资新增星级酒店，且目前公司酒店客房出租率已经处于较高水平，加之上海酒店业竞争激烈，该部分业务上升空间有限。

　　连锁餐饮业务是公司未来投资方向之一，除上海肯德基以外，其他业务对公司业绩贡献率较小，预计未来保持平稳增长，对公司业绩影响有限。

　　锦江之星业务稳健扩张，但目前经济型酒店行业竞争愈发激烈，公司与如家酒店连锁的差距有拉大的趋势。

　　公司财务稳健，长江证券投资收益丰厚

　　与同行业其他公司相比，公司财务状况良好，现金流充足，资产负债率低，在行业步入低谷期，或有更大作为。

　　长江证券股权投资对公司资产增厚效应明显，我们预计该项投资将为公司每股价值增加3.59-5.98元。

　　估值及评级

　　预计公司2007年-2009年业绩为0.39元、0.43元、0.47元，我们给予公司2008年35-40倍市盈率，对应股价在15.05-17.20元。加上长江证券股权投资为公司带来每股3.59-5.98元的增加，公司合理的估值区间在18.59-23.18元之间，目标价位为20.88元。

　　短期来看，虽然公司成长性有待加强，但是其估值在Ａ股同类公司中相对偏低，而且公司经营稳健，股权投资收益丰厚。长期来看，公司充沛的现金流，较低的资产负债率为其在行业低谷期扩张做好了准备，而且存在母公司（锦江酒店2006.HK）发行A股，吸收合并公司，从而获得一定溢价的可能性。综上所述，我们认为在目前市场震荡调整的情况下，公司既有较大安全边际，也有一定想象空间，给予公司“买入”评级。

　　酒店管理：利润增长点，但品牌实力尚显不足

　　根据相关协议，公司将不再直接从事星级酒店投资业务，酒店管理业务是公司今后主要发展方向之一。截至2007年9月，公司管理星级酒店达93家。2006年该项业务对公司主营业务收入与毛利润的贡献率分别为10.1%和13.5%。

　　目前，该业务主要扩张方向是二、三线城市的高星级酒店。公司将借助集团公司投资的各区域的旗舰店，提高品牌知名度，获取更多高星级酒店的管理合约。公司2005年投资开发了锦江中央预定系统（Jrez），2006年收购了锦江国际管理学院，从长期来看，这两项投资，将进一步完善预定网络，提高人才培训效率，从而提升公司酒店管理水平与实力，加强公司管理合约的议价能力。

　　我们认为，类似于国外酒店业发展路径，随着国内酒店项目的增多，以管理输出为主的专业酒店管理公司也将逐渐成为行业发展的方向，专业酒店管理公司拥有广阔的发展前景。但目前公司的品牌实力、管理能力仍存在许多不足，主要表现在：

　　对集团内部酒店的管理收入依赖较大。公司管理的酒店中32.3%为集团内部酒店，历年来内部关联交易收入占60%以上（2007年由于和平饭店装修，关联交易收入占比有所降低，为57%）。这反映出该项业务很大程度上依靠集团的支持，独立扩张能力仍有待进一步加强。

　　与国外竞争对手相比品牌实力差距较大。目前国内酒店行业的绝大部分利润来自于高星级酒店市场。但公司在高星级酒店管理市场，尤其是一线城市，如北京、上海、广州、深圳的高星级酒店管理市场中与外资知名品牌有较大差距。锦江国际集团参股、控股的11家五星级酒店中，有6家为国外其他酒店管理公司管理。目前正在装修改造的和平宾馆也将引入费尔蒙酒店公司共同管理。引入外资知名酒店管理品牌对公司自身的管理水平能起到提高、促进的作用，但也从一个侧面反映出公司在高星级酒店管理上能力上尚有欠缺。

　　目前外资酒店管理公司迅速向国内二、三线城市扩张。我们认为随着行业竞争由一线城市向二、三线城市的漫延，公司面临的压力也将越来越大。未来几年，公司管理费的收取比例很难有较大的提高，收入的增长将主要来自于管理合约的增多与被管理酒店自身业绩的提高。按照公司每年增加2000间客房的计划，我们预计该部分业务收入增速将保持在8%左右。

　　酒店营运：主要利润来源，但增长空间有限酒店运营业务是公司收入与利润的主要来源，2006年该项业务对公司主营业务收入与毛利润的贡献率达67.1%和80.0%。公司拥有15家酒店权益，其中五星、四星、三星、二星级酒店各3家，另有3家经济型酒店，除温州王朝与新开业的武汉锦江以外，其他都集中于上海地区。

　　根据与母公司锦江酒店（2006.HK）的协定，公司将不再投资星级酒店业务，因此该业务今后收入的增长将只能依靠客房出租率与房价的提高。

　　公司酒店客房出租率已经处于较高水平，提高空间有限。公司高星级（指四、五星级，下同）酒店出租率历年保持在75%左右，而低星级（二、三星级，下同）酒店稳定在70%左右，均高于上海同行业水平。由于酒店行业存在淡旺季，且每年正常的修缮部分客房不能营业等原因，全年客房出租率保持在80%以上就是一个很高的水平，因此我们认为出租率提升空间有限。

　　上海酒店市场竞争激烈，房价提升空间较小。由于2010年世博会的影响，据估计，未来三年上海将新增约11500间高星级酒店客房，相比于2005年上海高星级酒店客房总数26221间的规模，增长率接近50%。短时间客房供应量的大量增加必将导致行业竞争加剧，使开房率与房价提升更加困难。这也是近年来上海平均房价、出租率逐年走低的原因。

　　综合以上原因，我们认为酒店营运业务将保持平稳增长，增长空间有限。我们预计该项业务2008年，2009年增速分别为12%和8%。

　　连锁餐饮：公司投资方向，业绩平稳增长

　　连锁餐饮业是公司今后几年主要投资方向，公司也有意向通过合作的方式，继续引入新的外资连锁餐饮品牌。由于大部分连锁餐饮品牌是参股，因此除锦庐外的餐饮业务盈利都在投资收益项体现。

　　肯德基业务保持较快增长。公司该项业务收入增幅的主要来源为参股49%的上海肯德基。上海肯德基合同2009年到期，由于双方合作愉快，续签合同没有悬念，但除苏州、无锡、杭州肯德基分别参股8%的业务外，公司与肯德基再行合作的可能性很小，因此收入的增长也只限于现有业务规模的扩大。近三年上海肯德基复合增长率为12.7%，我们预计今后两年仍将保持13%左右的增速。

　　锦庐是公司2006年6月开始营运的高档餐饮品牌，目前只有2家，分别在锦江饭店与武汉锦江大酒店。公司表示将根据具体情况，逐步增加该品牌餐厅的数量。目前该品牌尚处于起步阶段，前期投入较大，对公司业绩的增长有限，预计2007年仍维持亏损状态，2008年才可能出现盈利。

　　静安面包房与新亚富丽华历年的利润稳定，分别保持在650万与350万左右。静安面包房门店数量扩张较快，保持在20%左右，我们预计随着新开门店逐渐进入成熟期，从2008年开始这部分收益将保持在每年20%的增速。

　　新亚大家乐与吉野家经过近几年的调整与扩张，亏损额度逐年递减。

　　截至2007年6月，新亚大家乐亏损195万，与上年同期相比减亏662万，预计今年能扭亏为盈。吉野家门店数由去年的8家，增加到今年3季度的12家，由于今年新开门店较多，前期投入大，今年仍将维持微亏状态，我们预计2008年开始，随着门店逐步成熟，这部分收益将保持15%的年增速。

　　总体而言，餐饮业务将保持平稳增长，但由于基数较小，对公司业绩影响有限。

　　锦江之星：业务稳健扩张，竞争环境日益激烈

　　锦江之星是中国最早的经济型酒店，目前公司拥有锦江之星20%的股权。从2003年到2007年3季度，锦江之星酒店数量的年复合增长率达到69.6%，目前已达248家（含筹建中酒店）。2004年-2006年由于开店速度较快，新店需要一定的培育期等原因，平均客房收入（RevPAR）从2004年的155元下滑到2006年的144元。

　　经过四年的飞速扩张，经济型酒店已经从自建、租赁经营为主的“自由扩张阶段”进入收购、兼并风起云涌的“重组整合阶段”，行业竞争格局初步显现，行业竞争愈加激烈。

　　行业竞争激烈，成本迅速升高。由于众多新兴品牌的涌现，加之房地产价格飞升，占据经济型酒店核心成本的物业租赁费大幅上涨，据估计，一线城市对比三年前物业成本已上涨100%以上。

　　与如家酒店连锁差距或有拉大的趋势。近几年，如家酒店规模增长极其迅速，在2007年10月22日收购另一家经济型酒店品牌“七斗星”之后，已开业酒店数达224家，客房达27830间，稳居规模第一。如家不仅在扩张速度上高于锦江之星，单店盈利水平上也相对较好，从2004年-2006年RevPAR一直高于锦江之星。

　　由于公司体制及文化等原因，锦江之星对中层管理人员，尤其是店长的激励不够，因此在整个行业高速扩张的背景下，很难招到合适的管理人员。目前看来，锦江之星的先发优势已经所剩不多，公司要在后续的竞争中保持并扩大市场份额，并最终胜出存在较大不确定性。

　　根据集团计划，到2010年锦江之星酒店数量将达600家，其中品牌加盟占70%。我们预计，从2007到2010年三年中，酒店规模将保持每年新增110家的速度，锦江之星的收入与营业利润的复合增长率将保持在25%左右。

　　公司财务稳健，长江证券投资收益丰厚

　　公司财务状况良好，现金流充足，在行业步入低谷期，或有更大作为。

　　历年来公司营运资金一直保持在5亿左右，根据2006年年报，公司流动比率、速动比率分别为2.95与2.90，资产负债率仅为10.01%，大大优于同业平均水平。酒店业是一个周期性较强的行业，我们认为公司稳健的经营作风，良好的财务状况，将保证公司顺利度过行业低谷期，并获得收购兼并其他项目，扩大公司规模的机会。