债券市场
    有人问巴菲特对债券市场有何看法。
    ◇他说，债券殖利率的压缩情形已经变得相当严重，虽然过去这几个星期以来，这种现象已经开始出现转变。“大家在购买垃圾债券，而他们的决策依据，跟大家几年前出售垃圾债券时的原因同样疯狂。”
    ◇过去三年来，殖利率与利差两者波动之严重让人相当惊讶；这种波动幅度几乎就像“从经济大萧条到经济复苏才会出现”。
    ◇巴菲特表示，跟格林斯潘一样，在六个月前，他对当时债券殖利率曲线走势持平感到不解，因为当时卖方的动作非常积极（当时联准会正在调高利率）。这种情形“不在我意料之中。但就是发生了。在经济的世界里，十之八九能否预测，我都不知道”。
    ◇巴菲特三年前因为投资垃圾债券而赚了很多钱；他买进七十亿美元的垃圾债券，原本还可以买得更多。虽然巴菲特可能“永远不会知道”十年期政府公债的殖利率应该是多少，他倒是知道，在2002年时，他所了解的垃圾债券（数量大约占所有垃圾债券的四分之一）都在大声疾呼，要大家买进这些债券，这些债券当时的殖利率简直高到不像话。那是一次“毕生难逢”的投资机会。
    ◇芒格表示，你可以透过检视日本的经验看到，“金融市场的结果有多诡异”。“有哪一个受过现代教育的人会猜想得到，中期政府债券的殖利率会低到1%以下，而且还能持续十年的时间？”这个国家使尽凯恩斯所有的招式“来刺激需求”。
    ◇低利率的现象“基本上让日本所有的人寿保险公司全数破产”，因为这些公司之前都同意每年支付投保户3%的利率。这在当时似乎是合理的做法。“有谁料想得到，美国的贸易赤字大到现在这种程度，但利率还只是这样呢？我们不够聪明，想不出为何如此。”
    ◇巴菲特表示，了解金融市场能够走到什么样的极端，是非常重要的事情。你从来不敢梦想，百年来也从未发生过的事情，有可能会使你损失殆尽。如果有企业对自己的债务提出保证利率，就会出现这样的结果；很多人不知道，这等于他们释出多少保证价格的卖出选择权。许多聪明人不知道隐含选择权（embedded options）的价值。似乎经营团队也想不通这一点，实在令人感到不可思议。
    ◇巴菲特表示，对投资公司来说，企业将资产组合调整成一种愚蠢的债务结构，可以说是“老鼠药”。芒格补充说道，替风险定价的标准精算方式是“一种很糟糕的想法”。当这套做法不再有效之后，精算师还是在坚持己见。
    ◇芒格说，现代投资组合理论将退休基金的投资绩效评估，简化为小数点以下四位数的算术，这样的理论也同样“全是胡说八道”。
    ◇“格林斯潘认为这是一个棘手的问题（conundrum）。在我查过字典之后，我同意他的看法。”像我们目前一样抱持这么多现金，这只代表一件事情，那就是我们不想持有较长期的债券。
    ◇“如果你两年前就告诉我联准会准备采取的所有做法，以及其它的所有变数，并问我十年期债券的殖利率会是多少，我会答错。”换句话说，巴菲特会认为，十前期债券的殖利率会高于4.2%。“我对这一点感到不解。”

大师轻松谈  “在经济的世界里，十之八九能否预测，我都不知道。”

投资备忘录  在2002年时，所有巴菲特熟悉的垃圾债券都在大声疾呼，要大家买进，这些债券当时的殖利率简直高到不像话。那是一次“毕生难逢”的投资机会。

投资备忘录  “有谁料想得到，美国的贸易赤字大到现在这种程度，但利率还只是这样呢？我们不够聪明，想不出为何如此。”

数字会说话  “如果你两年前就告诉我联准会准备采取的所有做法，以及其它的所有变数，并问我十年期债券的殖利率会是多少，我会答错。”

投资气氛
    巴菲特每年必然会被问到有关投资气氛的问题，尤其是对股票与债券的展望。虽然巴菲特自称不愿意——甚至没有资格——预估市场的短期走势；基于某些明显的原因，他拒绝讨论自己目前可能在考虑买进或卖出哪些个股。
    有多年观察巴菲特丰富经验的人士，通常可以从巴菲特的回答中，收集到一些有关巴菲特想法的线索，今年当然也不例外。
    有人请他举例说明当前的投资气氛与1969年有何不同，巴菲特当年因结束他的投资合伙事业而名声大噪——因为在当时价格过度高估的市场中，他找不到任何具有价值的标的物可以投资。
    ◇巴菲特表示，他对当前股价所反映的价值并不特别有兴趣。“我们的确持有某些在目前的股价之下我们不会买进的股票。在当前的股价之下，我们可能会买进我们持有的某些股票，可能不会买进我们持有的其他股票。”
    ◇这种不作为的部分原因跟投资规模有关。另一个原因在于，如果巴菲特要出售这些股票，相关的成本跟税负的冲击会是如何。
    ◇但是，虽然巴菲特对伯克夏目前拥有大量持股的企业的表现并未感到“不满意”，普通股股票目前占伯克夏内在价值的比例，“几乎比伯克夏企业史上的任何时期都要低，唯一的例外是1969年年底时，也就是我们解散投资合伙事业的时候。”
    ◇他当然不是在发表什么重大的声明，认为这是“特别适合持有股票的时候。”在目前的股价之下，巴菲特会不会收购美国运通的股票？“答案是不会。”他的结论是：“我们看不到很多具有吸引力的股票，但是我们也认为，目前市场的疯狂现象比五年前缓和得多。”

投资小故事    巴菲特在1969年结束他的投资合伙事业而声名大噪——在当时价格受到过度高估的市场当中，他找不到任何具有价值的标的物可以投资。

市场展望
    有人问巴菲特，他对未来十年的股市报酬率的看法如何。
    ◇巴菲特表示，只有在“偶然的情形下”，你才能够对整体市场发表明智的看法。有些情况实在是非常极端，以至于可以让你的看法在十年内都会显得合理。
    ◇巴菲特在1969年、1974以及往后的几年中曾经历过这种情形，比方说1999年。（他在当时曾经替《财星》杂志撰写过一篇文章，预言网络股泡沫行将结束。）“我知道自己是对的，可是我不知道这件事情什么时候会发生。但大多数时间中，你会处于一个‘介乎两者之间的地带’。”
    ◇如果要他在持有长期债券以及在未来二十年内持有股票两者之间作出选择——前者目前的收益率稍稍超过4.5%，而且（一项关键性的假设条件是）在这段期间内无法改变这样的投资仓位，那么，巴菲特表示，他“当然会偏好持有股票”。但是，预期自己可以从股票投资上赚取超过6%—7%的投资人，很可能是“大错特错”了，虽然6%—7%的报酬率目前“从税负的角度来看，比我一生中的任何时候都要令人感到满意。”（股利与资本收益两者合计的税率从来没有如此令人满意过。）
    ◇因此巴菲特表示：“我不认为我们目前处于泡沫状态，离股价的底部还远得很。”但不久之后，投资人可能会有机会，可以采取某些比当前的投资选择“显然更加明智”的行动。
    ◇他在另一个回答中补充说道：“我们不会花时间思考或是讨论市场状态。我们的确了解，我们的投资资金什么时候获得了出色的收益，但是，这不会是基于任何对整体股市的预测。”
    ◇他表示，他曾经“看到过有些人放弃了投资机会，因为他们将注意力集中在某项单一的经济变数，或是因为某个国家面临某个单一的问题，但他们却忘了好的一面。如果你能够以好的价格收购好的企业，却因为（你觉得）明年的价格会变得更便宜，而准备延后一年收购，这是疯狂的举动。我们从来不曾因为某种总体的看法，而收购一家企业。”
    ◇巴菲特继续说道，我们总是可以列出一长串的原因，说明美国何以会出现问题，但是，美国总是会有投资机会存在。他表示，他对美国市场持的是“死多头”的态度。
    ◇“在1790年时，美国的人口还不到400万人，欧洲有1亿人口。他们拥有相同的聪明才智与天然资源。当初的390万美国人民，目前占全球国内生产毛额的比例为30%。我们实在没有理由看坏美国。”

投资备忘录    巴菲特表示，他“当然会偏好持有股票”。但是，预期自己可以从股票投资上赚取超过6%—7%的投资人，很可能是“大错特错”了。

经常账赤字
    巴菲特不只一次被要求进一步说明，他对美元以及美国双赤字（预算赤字以及经常账赤字）所带来的威胁有何看法。
    ◇巴菲特提到，美联储前任主席沃克（Paul Volcker）在4月12日《华尔街日报》上的一篇文章中，对经济是否可能出现“软着陆”表示忧虑。沃克认为，就他记忆所及，目前的失衡现象“既危险且棘手”。巴菲特说他同意沃克的分析。
    ◇但巴菲特表示，“我对时机的掌握完全不了解。要预测会发生什么事情，比预测什么时候会发生要容易得多。”让巴菲特感到忧心的是，更多的投资人目前处于一种“一触即发”的状态，因为这些投资人持有债券或是某种形式的套利交易（carry trade），如果未来发生某些始料未及的事件，这些投资人将会想要退出这些投资。
    ◇“群众就在外面，”巴菲特如此说，而“某些外在的事件——这种事件一定会发生——很有可能导致群众惊慌奔窜。”
    ◇至于美元与贸易赤字，大多数观察家仍然预期美国的经济会出现“软着陆”。但是，这些人士并没有解释这种情形会如何发生。巴菲特说：“我不知道什么叫做软着陆。”
    ◇至于贸易与经常账赤字的问题，美国每年消费的金额比产出的金额多出6%。这意味着美国“正在将我们越来越多的财富转移到海外”，而且每年必须付出越来越多的资金来偿还我们创造的负债。
    ◇巴菲特将美国比喻成一个富有的家庭，每年必须出售土地或是提高贷款的金额，才能应付超额的支出。过去几年以来，这样的过程不断在加速中。“我们目前消费的金额超过我们产出的金额。而我们的子孙们将会因此而付出代价。”
    ◇巴菲特补充道，如果某些事件同时发生的话，美国将面临金融市场可能“趋于混乱”的风险。对于美国的经济，巴菲特完全“不认为会出现毁天灭地的浩劫”。
    ◇如果没有恐怖主义的威胁，美国人民十年或二十年内的生活会变得更美好。美国目前的实际国内生产毛额是一百年前的七倍。但是，他的确认为美国目前“实施的是不明智的政策”。
    赤字与消费性负债应该要获得解决，以免在金融市场中引发混乱。持有资产且处于“一触即发”状态的投资人，包括那些认为自己的工作是要在短期内打败标准普尔五百指数的基金经理人。
    ◇问题是，这些人都会“对相同的刺激因素作出回应”。这些人可能会全部想要在相同的时间出场，就像1998年秋天发生的情形一样。问题是，“金融市场没有退路可言，唯一的出场办法是将你的座位让给其他人。”
    ◇过去几年来，随着美元的泛滥，全世界各国对美元的热情已渐消退。有没有可能会很快出现一个临界点呢？巴菲特的回答是，“谁知道呢？”
    ◇巴菲特补充说道：“我很难想象美元会走高。”认为外国人会因为热衷于对美国扩大投资而只买进美元，这是一种“疯狂”的想法。外国人买进美元的原因，是因为他们别无选择。

数字会说话    美国每年消费的金额比产出的金额多出6%。这意味着美国“正在将我们越来越多的财富转移到海外”，而且每年必须付出越来越多的资金来偿还我们创造的负债。

房产市场
    有人问巴菲特，房产市场是否出现了泡沫化的现象。
    ◇巴菲特说，大家一直都认为房地产是他们所拥有的最好的资产。如果房产市场出现泡沫，而且在某个时候被戳破，伯克夏的营运事业就会以各种不同的方式受到冲击，但是对伯克夏的整体影响，事实上可能会相当正面。
    ◇在房产市场处于高峰的时候，市场中出现了某些令人惊讶的举动。二十五年以前，内布达斯加的农田也出现过相同的情况，当时大家都不想持有现金，担忧通货膨胀会失去控制。这些人宣泄恐惧的方式之一是竞相收购农田。巴菲特自己当时曾以600美元／英亩的价格买下一块农地，而这块农田仅仅一年之前要价2,000美元／英亩。
    ◇储贷机构的危机情况也类似，在当时，储贷银行“会替任何出现在他们眼前的东西提供融资。”如果房产市场出现任何类似的情形，可能会产生严重的后果，或许可能导致某些银行倒闭。当房价上涨的速度快过建筑成本时，就像目前的房产市场一样，结果可能是不堪设想的。
    ◇芒格比较了不同地区房价的差异，像华盛顿州与加州的房价已经暴涨，很可能会大幅回档，而奥玛哈的泡沫现象则不是那么明显。但他还是看到了泡沫的存在，因为“我所有的有钱朋友们都在出售手中最差的房地产，大家也一样抢着要。”
    ◇巴菲特补充说道，加州某栋占地200平方尺的房屋最近以350万美元的价格成交，经他计算，价格相当于6,000万美元／英亩。“这个价格看起来是挺贵的。”芒格表示，他在加州的住家隔壁一栋拥有海景的豪宅，最近以2,700万美元的价格成交，巴菲特对此表示：“对2,700万美元的海景豪宅来说，我更乐于观赏自己的浴缸。”他的这番话引来众人一阵笑声。
    巴菲特也对不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust, REIT）发表了一些看法。
    ◇“当纳斯达克处于相当高位的时候，REIT的价位相当便宜。”当时巴菲特投了一些资金在REIT，这些REIT以低于资产价格的折扣价出售，而这些不动产本身的价格是以相当保守的方式进行评价的。在今天，不动产的价格非常之高，REIT往往也是以溢价出售。相较于REIT并不风行的五、六年前，目前的REIT并不具有吸引力。“投资人通常最好要注意那些让人不屑一顾的事情，而不要去注意受到大家称颂的事情。”
    有人要求巴菲特解释，既然如此，他为何还要收购不动产中介公司。
    ◇他表示，伯克夏收购了全美国第二大的住屋中介公司，而且预计要收购更多的中介公司，伯克夏希望能在这个产业中建立起“一家势力庞大的企业”。虽然不动产中介产业有遭到网络取代的危险，他预估这项产业的经营方式将会跟过去一样，买房子依然是大多数人最重要的一单交易，因此在一定程度上是一项牵涉感情的决定，大家会希望得到协助。
    ◇卖房子永远是一项庞大的事业，但也永远会是一种非常地方化的事业。伯克夏的策略是收购重要的地方性公司，而不是将这些公司纳入单一品牌旗下。截至目前，伯克夏接触到的只是“冰山上的一角而已”。五到十年内，房屋中介业的规模将会更加巨大。
    ◇伯克夏通常有意收购的是由单一的个人或是家族拥有的事业。“市场上有许多这样的公司存在，我们是合理的买家，可能也是很好的业主。”中介产业的基本面比不动产的基本面要好得多。

投资备忘录    卖房子永远会是一项庞大的事业，但也永远会是一种非常地方化的事业。伯克夏的策略是收购重要的地方性公司，而不是将这些公司纳入单一品牌旗下。

中石油
    有人向巴菲特问起中石油（PetroChina）的投资。
    ◇巴菲特表示，伯克夏几年以前买进这家公司的股票，原因完全是根据阅读该公司的年报而来，他并未跟该公司的经营团队进行过接触，也未曾参加过任何说明会，其他任何人也会采取相同的做法。
    ◇他是受到一项事实的吸引：中石油是一家大型石油公司，拥有的石油量相当于壳牌石油（Shell）或是艾克森石油（Exxon）的八成，每年的盈余有120亿美元，规模之大几乎等于美国五家大企业。该公司雇佣的员工人数大约有50万人。
    ◇然而伯克夏却能以相当于中石油年度盈余三倍的价格买进该公司的股票，该公司没有负债，根据其股东年报的资料显示，该公司将会发放45%的盈余作为股利。以三倍于盈余的价格收购股票，加上45%的盈余发放比例，这项投资可以创造出15%的现金收益率。巴菲特表示，如果中石油的股价没有暴涨的话，他会买进更多的中石油股票。
    ◇“我们买进的价格非常吸引人。在当时， Yukos（俄国的石油公司）在投资界眼中或许比较有名。我当时对这两家公司作过比较，中石油的价格要便宜得多，（我觉得）中国的经济环境可能更为看好。如果中石油当时的市盈率跟美国股票一样的话，该公司的股票还具有吸引力吗？不会。我认为该公司当时股价的折价程度有些不合理，这也是我们买进这只股票的原因。”
    ◇“中国政府持有中石油90%的股票，”巴菲特严肃地告诉股东们，“而我们拥有1.2%的股权。如果我们投票的立场一致，我们就掌握了这家公司——中国政府还没有想到这一点。”

大师轻松谈    “如果中石油当时的市盈率跟美国股票一样的话，该公司的股票还具有吸引力吗？不会。我认为该公司当时股价的折价程度有些不合理，这也是我们买进这只股票的原因。”

成功的投资人
    有人问巴菲特，如何成为一名成功的投资人，尤其是他跟芒格所缔造的投资绩效何以比其他人都要出色得多，虽然他们两人表示，许多投资人都比他们“更加聪明”。
    ◇巴菲特表示，根据研究显示，投资成功跟聪明才智之间的关系有限，投资成效跟某种“较难以衡量与理解”的因素比较有关，也就是个性。“你需要拥有一定程度的智力，但不需要懂得下3D西洋棋或是SAT考到800分（美国学童的标准学力测验），才能在投资界中有出色的表现。”你需要的是“了解何者重要以及何者不重要的基本能力。”
    ◇巴菲特表示，他从葛拉汉（Ben Graham），《证券分析》（Security Analysis）与《智慧型股票投资人》（The Intelligent Investor）二书的作者那里学到这样的能力。他学会的最重要的一点是，将股票看成是某家企业的一部分，而不是一张可以交易的纸张。“一旦你开始将股票看成是某家企业的一部分，你显然应该问的问题是，你有能力分析哪些股票？你没有能力分析哪些股票？”这是一件“非常简单的事情，但是许多智商高的人永远不懂这一点。”许多聪明人似乎希望处理“奥秘难解的事情”。
    ◇拥有适合个性的重要性在于，“不受到其他人的影响。你必须能够真的不跟着起哄，作出独立的判断。”他引述葛拉汉的一句话，大意是说，光是因为群众同意你的看法，是无法判定你的想法正确与否的：唯一重要的是你对股票的价值的分析正确或是错误。投资人也不应该“看到机会就想出手。你必须愿意退场，等待最好的时机再出手。接着，当好时机出现的时候，你要‘狠狠地大捞一票’。”其中的困难之一是，在一个“很容易反应过度”的股票市场中，会同时出现许多投资机会。
    ◇巴菲特表示，我们比大多数人拥有一项优势，“我们知道自己的极限何在，尤其是我们知道些什么，不知道些什么。”如果你的智商是180，却以为自己的智商有220，那么，你就不可能成为一名成功的投资人。愿意“按兵不动”直到“不用脑筋想也知道的好机会”出现为止，并不是一件容易的事。“知道自己是什么样的人，而不是自以为是什么样的人，这并不是人类的天性。”事实上，大多数人在发挥自己的力量的时候都过于乐观，而“这是投资灾难的祸根”。巴菲特继续说道，你一定要知道自己的“能力范围”在哪里。总是能够不超越自己能力范围的人，就会有出色的投资表现。至于“不用脑筋想也知道的好机会”，如果你待在证券市场三十年左右的时间，你一定会发现这些机会。你不需要有很高的智商，只需要有采取行动的意愿，而且（当这种机会出现时）动作要大，分散投资不会让你致富。
    ◇芒格补充道，他有一个朋友等了好几个月的时间，才买进量贩企业好市多的股票，而且是在一天之内买进该公司5%的股权，他买下股市中所有挂出的好市多的股票。这并不是“正常的投资管理方式”，但却发挥了功效。一项恰当的比喻是钓鲈鱼，其中的关键在于要有足够的经验，知道哪里可能会有鲈鱼。“我们待在这个行业的时间很久了，经验非常丰富（知道要到哪里找寻机会）。”

投资备忘录    拥有适合的个性的重要性在于，“不能受到其他人的影响。你真的必须能够后退一步，作出独立的判断。”