想进行反向收购的中小企业必须谨慎从事，仔细评估上市成本、利益和过程
　　自2003年起，中国企业到美国进行反向收购形成了一股热潮，这也是继1999年～2000年反向收购波浪后的第二次波浪。不同于第一次波浪，此次反向收购热潮由于影响面大、范围广泛，引起了主流投资银行、经济学家和媒体的关注，各种讨论层出不穷。
　　“反向收购古已有之”。关于反向收购的这一非主流投行业务的争论在美国亦持续了几十年。本文将讨论反向收购的历史和演变、美国OTCBB市场、挂牌申请、上市后融资、流动性问题，以及中国企业的反向收购实践和存在的问题。
　　在主板市场挂牌
　　如果说以前多数公司或其它机构的反向收购的目标是在OTCBB(参见“美国OTCBB市场”)上交易，目前的实践则全然不同。现在的反向收购实践覆盖完整的反向收购逻辑链条，目标市场是美交所、纳斯达克和纽交所，OTCBB只不过是链条中的一个环节，或者是一个短暂的通道。
　　值得提醒国内企业注意的是，虽然在OTCBB市场上进行反向收购的交易本身对企业没有量化指标方面的要求，但这并不意味着任何一个企业都可以成为一个美国的公众公司。
　　首先，企业必须明白成为一个美国公众公司的负面因素，至少包括：(1)每年增加企业的营运成本约30万美元～50万美元；(2)企业的透明度增加；(3)企业负担巨大的法律会计责任及相应的风险。因此，一个规模过小、制度不健全、管理层思想态度不正确的企业，不适宜成为美国公众公司。
　　其次，要想在美国资本市场取得成功，企业必须能得到国际投资人对企业价值的认可，企业必须具备：⑴相当的企业规模。我们认为，应有至少4000万美元以上的市值；(2)健全的财务制度，能通过美国会计准则的审计和内控制度的审核；(3)高质量的管理团队和良好的商业模式；(4)正确的思想和态度，良好的沟通能力。这样的公司通常也是各主板市场所寻求的企业。
　　那么，在反向收购完成之后，如何申请主板市场的挂牌呢？这个程序与直接在主板市场IPO上市有何不同呢？
　　一个私营公司通过IPO程序成为美国公众公司，一般需要经过6～12个月的程序性时间，程序性工作由三个部分构成：(1)美国SEC登记，S1或SB2申报登记；如为海外公司，则为F1申报；(2)首次公开资金募集，包括建立模型、寻价、路演、招股说明书、承销等；(3)主板市场(如纳斯达克或美交所)的挂牌申请。其中，主板市场挂牌申请所占的时间和工作量最少，一般在6～8个星期即可完成。
　　一个在OTCBB上交易的公众公司，如申请在主板市场挂牌，它只需要经过6～8个星期的挂牌程序，而不需要经过SEC登记程序和公募程序。如前所述，OTCBB公司已经是一个美国的公众公司，并满足了SEC对公众公司的所有要求，所以不存在SEC登记过程；同时挂牌也非资金募集过程。如前所述，在美国证券交易所501家上市公司中，实际上只有56.7%的公司是通过IPO的方式上市的。
　　IPO和反向收购的区别
　　和IPO相比，在反向收购中企业对过程具有完全的控制，能保证企业获得公众公司的地位。而IPO市场的一个重要特点是，一旦启动IPO程序，企业便基本失去对过程的控制，而由投资银行来控制，包括对股票发行的定价。
　　投资银行出于自身风险的考虑，往往会压低公司的IPO价格，从而使得IPO的隐性成本非常巨大。长期以来，无论市场还是企业都基本认可这样的做法和隐性成本。理论及统计数据均显示，IPO对市场环境非常敏感，一旦证券市场出现下跌和较大的波动，IPO的数量会急剧减少，原因在于，投资银行不愿承担风险而要求企业推迟或取消IPO。拟上市企业此时缺乏可以和投资银行谈判的筹码，要么被迫压低发售价格，要么被迫推迟乃至取消。在推迟的情况下，企业可能需要追加更多的专业机构费用，而如果取消，前期的巨额费用将付诸东流。在启动IPO程序的时候，没有人能保证这个过程能成功。
　　IPO的显著特点是将融资和上市一并完成，在市场氛围良好、公司基本面坚实、概念为市场所接受乃至追捧的情况下，IPO最大的弊端-风险，将大为降低。反向收购则为企业提供了另外一条短时间、低成本、有保障的上市方式。
　　反向收购上市后的融资，发行价格由市场来决定(而不是由投资银行)，往往会高于IPO价格，而且上市后的融资对市场环境的敏感程度大大降低。也就是说，即使市场环境不好，上市公司的增资发行也不会受到太大的影响。
　　在OTCBB反向收购完成之后，一个符合逻辑的过程是：企业进一步寻求在更高一级的市场挂牌交易。如果一个公司已经满足了主板对量化指标的要求，但迟迟不能在主板挂牌交易，那么其原因必定是与该公司有关，如规模、财务制度、犯罪记录等，而与反向收购无关。多数经反向收购的企业规模较小，不能达到主板市场挂牌的要求，但如果把这些公司不能在主板交易的原因归咎于采用了反向收购这种上市方式，显然是缺乏逻辑的。
　　目前，通过反向收购同时已在主板市场交易的中国公司已有5家，分别为PacificNet(PACT)、亚洲食品(NWD)、Intac国际(INTN)、AXM药业(AXJ)和Chindex国际(CHDX)。由于近来在美国市场反向收购的中国公司的规模有大幅上升，所以我们可以预期会有更多的通过反向收购上市的中国公司转移到主板市场交易。
　　
　　有些中国公司在财务上符合主板要求，但迟迟不能挂牌的主要原因，通常有以下几点：
　　■　企业不能及时回复交易所的询问，沟通不畅，严重地影响了挂牌时间；
　　■　企业的财务制度不健全，或聘用不够资格或工作质量不高的审计公司；
　　■　重组或并购中有严重的法律问题或未解决的遗留问题；
　　■ 股本架构不合理，使得股票价格低于交易所要求；
　　■　企业高层管理有违法或不诚信问题。
　　交易所在审阅公司的申请时，会仔细评估公司所有的文件，因而我们建议公司不仅本身需要具备良好的素质，同时需要富有经验的中间机构提供充分的帮助。
　　反向收购与融资能力
　　对于有些中国企业而言，融资是其上市的主要目的。一旦成为美国的公众公司后，公司有着多种的融资通道。美国公众公司最常用的融资方法是私募增发，即PIPE(Private Investment in Public Equity)。2003年，美国公众公司通过PIPE共融资928亿美元，PIPE交易数量为1774个；2004年至今，PIPE融资金额为338亿美元，交易数量为1279个〔1〕。2003年美国市场公募共有81个，总融资金额为135亿美元，2004年公募数量89个，融资166亿美元〔2〕。
　　PIPE之所以较公募更为流行，主要在于它时间快、前期成本低、风险小、受市场环境影响小、融资对象为机构投资者，因而有利于二级市场发展等优点，所以为绝大多数上市公司所采用。另外，不仅在主板交易的公众公司可以采用PIPE的方法融资，同时在OTCBB上的公司，也可以进行PIPE。
　　中国在美上市的公众公司，自2001年以来共完成28个PIPE交易，共融资7.5亿美元，无一例上市后的公募融资。28个PIPE融资包括众所周知的三大门户网站去年所发售的可转债。在28个PIPE交易中，有9个OTCBB公司(全部反向收购)共完成14次PIPE交易，11家主板交易的公司也完成14次PIPE交易。而在这11家主板交易的公司中，有5家是通过反向收购上市的。企业的融资金额与企业市值明显相关，而与上市方法和所在的交易市场无关。这一结论也和资本市场的一般观点相一致：即公众公司的筹资能力主要与公司规模和流动性密切相关。
　　反向收购与流动性
　　作为公众公司，流动性即股票交易的活跃性，是企业价值体现的关键所在。在反向收购中，流动性的发展不同于IPO过程。
　　在IPO的程序中，企业和承销商花费巨资，通过路演、媒体和与机构投资人的一对一谈判，将企业的故事和前景传播到市场中，所以一旦IPO成功，企业已经为市场所了解和接受。这个市场不仅包括一级市场的认购人，也包括二级市场的投资者。
　　在反向收购的过程中，企业先是“悄悄上市”，然后通过财经公关的手段发展市场，所以是上市在先、建立流动性在后的过程。
　　在反向收购的初期，由于市场发展时间短和大股东股票锁定(一年锁定)的原因，其流动性通常会偏低。但是随着市场发展、融资和上升至主板，企业的流动性会趋于好转。
　　一个反向收购的企业要建立良好的流动性必须具备3个基本条件：良好的企业基本面和盈利前景；优秀的与资本市场的沟通能力；丰富的财经公关通道。
　　另外，由于OTCBB市场与主板市场的形象差别，企业如只能停留在OTCBB市场上，它的流动性也会受到较大的影响。
　　那么，中国企业通过反向收购上市，在流动性上与平均水平相比究竟如何呢？
　　在反向收购后，已融资但仍在OTCBB交易的9家中国企业的换手率为78%，略低于纽约交易所的平均水平(99%)，但仍显著高于香港主板(50%)和新加坡证券市场(32%)。
　　反向收购后在OTCBB交易的27家中国企业，换手率为57%，与5家反向收购后在主板交易的中国企业的换手率相同，虽低于美国主板市场的总体水平，但仍高于香港市场和显著高于新加坡市场。这说明，即使是在OTCBB上交易，中国企业的股票仍保持了良好的流动性。
　　反向收购在中国市场
　　从1998年～2000年，中国出现了第一波在美国反向收购的热潮，该波浪的特点是：反向收购的企业规模均非常小、多数为网络股。2000年美国网络泡沫破灭后，该批公司在资本市场的表现也一落千丈，基本为美国资本市场所遗忘。
　　此次中国公司在美国进行反向收购的热潮起于2003年初，其特点为交易规模趋大、行业分布广泛。这些公司中的一部分有规模的企业，预期会在不久的未来升至主板，并可能进行较大规模的融资。
　　但是，多数中国企业是否可以通过反向收购上市呢？我们的答案是：否。
　　表面上看，反向收购是一个没有门槛的交易方式，OTCBB市场对企业没有财务上的量化要求，但这并不意味着成为一个成功的美国公众公司也没有门槛。
　　从规模上来讲，一个如不符合主板市场挂牌要求的企业是不适宜成为美国公众公司的，不管它的上市方式是IPO还是反向收购。但是，有很多不诚信的中间机构通过误导、夸大、欺诈的方式诱骗企业走反向收购的道路，收取高额的财务顾问费用或股票，而不管企业在将来能否在市场上生存和成功。
　　一个合格的反向收购财务顾问必须全部符合下面5个条件：⑴　丰富的跨境海外重组和并购经验；⑵　充分的美国壳资源；⑶　广泛的融资渠道和雄厚的资金能力；⑷　强大的财经公关能力和通道；⑸　诚信、诚信、再诚信。
　　通过反向收购进行财务欺诈通常会有如下的一些表现形式：
　　■　中间机构通过种种名义收取高额费用和股权。反向收购中，壳公司所占的股权一般不会超过总股本的12%～15%，壳费用不会超过40万美元～50万美元。但是，有些中间机构利用做市商的名义向企业收取高额费用，而实际上，美国NASD严禁做市商以任何的名义直接或间接地从公司获得报酬，包括现金、股票和礼物等。
　　■　中间机构粉饰自己反向收购的经验和资源，将别人的案例据为己有。
　　■ 极端夸大上市作用，对上市后融资作出不切实际的承诺。
　　■ 帮助企业进行财务包装和粉饰。
　　美国资本市场是世界上最严格的市场，尤其在沙宾"奥克斯法(国内通常译作《萨班斯法案》)发布后更是如此。依据我们在中国市场的经验，90%的有兴趣借助反向收购到美国上市的中国企业并不适宜在美国上市，主要障碍在于企业不合格的财务制度、过小的规模以及管理层素质不具备处理作为美国公众公司的相关事宜。我们期望那些热切地想进行反向收购的中小企业必须谨慎从事，仔细评估上市成本、利益和过程。■
　　注1：数据来源于Sagient，
www.placementtracker.com　
　　注2：数据来源于Hoovers，　
www.hoovers.com　
　　反向收购历史演变
　　美国市场的反向收购　(reverse merger)　是一个私营企业通过换股(stock exchange)的方式获得美国一个公众公司(public company)控股地位的交易。一个典型的反向收购交易中，公众公司是一个几乎没有资产和债务的停止营运的壳公司，它向私营企业的股东发行大大超过公众公司现有股本的股份，收购私营企业的资产或权益。
　　美国OTCBB市场
　　在反向收购中，私营企业并购的对象通常是一个在OTCBB上交易的公众公司。那么，OTCBB究竟是一个什么样的市场？为什么并购对象要选择OTCBB上交易的公司而不是NASDAQ、AMEX或NYSE交易的公司？
要理解这一点，我们首先需要对多层次、演进中的美国证券市场有一个初步的了解。
　　问题1：多层次的美国证券交易市场包括哪些市场？
　　美国证券市场分为交易所市场(stock exchange)和场外交易市场(OTC市场)。
　　■ 交易所市场：
　　典型代表是纽约证券交易所和美国证券交易所。它们有一个集中交易的大厅，采用竞价制度(auction system)。纽约交易所的历史可以回溯至1792年，距今已有200多年的历史。
　　■ 场外交易(OTC市场)：
　　在早期，一些企业的股票在交易所外进行交易，形象地称为柜台交易(OTC)或场外交易，这些交易由国会于1939年授权设立的美国证券商协会(“NASD”)管理。
　　NASD于1971年设立了一个电子报价系统，即NASDAQ，将符合一定条件企业的股票纳入该系统交易，以提高这些场外交易的效率。NASD进一步于1990年设立了另一个电子报价系统，即OTCBB((Over The Counter Bulletin Board)，供不能满足NASDAQ条件的场外交易股票进行交易。
　　NASDAQ和OTCBB均采用做市商制度(market maker system)。虽然名称上仍然历史地沿用柜台交易市场，但实质上它们充分应用了现代电子技术飞速发展的成果，是一种通过网络连接、先进高效的无形的报价和交易平台。
　　随着美国中小企业和科技型企业的发展，NASDAQ迅速发展成为全球第二大的证券市场，交易量居全球第一。OTCBB市场也有长足的发展，体现为上市公司的数量庞大，企业整体素质提高，交易日益活跃。
　　纽约交易所(NYSE)、美国交易所(AMEX)和纳斯达克(NASDAQ)，均对上市公司在财务方面提出了最低数量要求。在上述三个市场交易的公司，我们通常称为挂牌公司(listed company)。然而，OTCBB对上市公司没有提出财务方面的最低要求，这意味着，一个企业即使是资产为零、盈利为零，理论上也是可以在OTCBB上交易的(这实际为反向收购提供了非常好的制度安排)。
　　一个在三大市场挂牌交易的公众公司被摘牌后，如果仅仅是因为量化指标方面不能满足要求，它通常会在OTCBB继续交易。反过来，一个OTCBB的公司，如果满足了其它三个市场的要求，也可以向该市场申请而到该市场挂牌交易。实际上，在任何一个市场上交易的公司，都可以自主申请到另一个市场上交易，只要公司能使该市场确信，公司已经满足该市场的要求。
　　这种多层次、多制度、多门槛的证券市场体系，适应了不同企业的多种需求，正是美国证券市场的特征和活力体现。
　　问题2：什么是OTCBB市场？
　　OTCBB(Over The Counter Bulletin Board)是由全美证券商协会(NASD)监管的一个非交易所性质的交易市场，是一个联网的电子化报价和交易系统(国内有些学者撰文坚持OTCBB不过是一个报价系统，其实在OTCBB做过交易的人都知道，OTCBB的交易功能已经相当完善，一般投资者已无法区分在OTCBB上的交易和NASDAQ的交易在效率上有何区别)。
　　1。一个公司如要申请在OTCBB上交易，必须满足如下条件：符合和遵从美国SEC关于公众公司的所有要求，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和2002年的《沙宾"奥克斯法》(SOX)等，即SEC对一个在OTCBB上交易的公司与一个在纽约证券交易所交易的公司(如GE)的要求是完全一致的〔1〕。
　　2。 必须有至少一个做市商(market maker)为其做市。　
　　OTCBB和同为NASD监管的NASDAQ的区别(见前文表1)：
　　显而易见，在OTCBB上交易的公司，在法律地位上是一个公众公司，必须满足美国证券法律和SEC对公众公司的所有要求，尽管它们在量化指标方面可能还达不到NYSE、AMEX和NASDAQ的要求。
　　当然也有一些在量化指标上达到三大市场要求的公司，出于费用、灵活性或其它的考虑，选择继续留在OTCBB交易。 非常有意思的是，纳斯达克作为一个交易报价系统，本身已成为一个公众公司，但它并非是通过IPO上市的，也没有在三大市场上交易。它于2001年申请在OTCBB上交易，代码为NDAQ，2004年7月23日收市价为6.30美元，总市值为近5亿美元。
　　显然，纳斯达克已完全符合三大市场的要求，但作为一个交易所本身，它寻求走OTCBB市场的道路值得探究。也许我们从另外一些事实中可以寻出端倪：
　　■ OTCBB在近年一直努力成为一个管理更严格的交易市场，即BBX(公告板市场)。它的这一努力可能很快成为现实。
　　■ 成为BBX之后，将对OTCBB公司实行与其它市场一样的治理结构的要求，因而将更规范，一改以前“低价股市场”(“penny stock”)的形象。
　　■ OTCBB市场的总体交易量近年来大幅上升〔2〕。
　　问题3：反向收购的对象为什么通常会指向OTCBB上交易的公司，而不是NASDAQ、AMEX和NYSE？
　　在这四个市场上交易的公司，作为上市公司的法律地位是完全一样的，而只有在OTCBB上才可能有趋于零资产、零负债和无法律纠纷的所谓的净壳公司，因而可以以非常低的代价收购，而成为一个美国上市公司。NASDAQ、AMEX和NYSE由于有财务方面的门槛，其收购成本包括收购后对其现有业务和劳工的处置成本，使得仅仅出于上市目的而在这三个市场进行反向收购，变得过于昂贵而不可行，实践中也极少有这种案例。
　　OTCBB正在演进之中，一如NASDAQ在过去30年的演进。相对一个私人公司，OTCBB的上市公司带来了流动性(退出渠道)、融资渠道、知名度、公司治理等所有大家耳熟能详的上市的好处。如果满足了NASDAQ、AMEX或NASDAQ的条件，公司又可以申请到这个市场挂牌交易，而在美国，转板的经济成本是非常低的。
　　这样，在OTCBB进行反向收购的机理或逻辑就非常清晰了，简而言之，就是以一个相对低的成本、有保障地获得一个美国上市公司的地位，如果符合任何一个市场的条件，则申请在这个市场挂牌交易，上市后，公司再利用上市公司的融资便利在资本市场上筹集资金。对适合进入美国资本市场的中国企业而言，反向收购是一个聪明而又精明的安排。不过，不幸的是，就中国企业的反向收购实践来看，反向收购被大量不适合进入美国资本市场的中国企业看成了一个可以投机取巧的安排。