（4）操作中的重要问题——资本成本率计算

一般计算方法

    债务成本率和股权成本率的计算就更复杂了。通常认为，上市公司的债务成本率可以由基金公司的整体信用评价，和公司近期发行的中长期债务成本，或企业贷款成本所这些指标构成。但中国缺乏评价概念，不会因为企业的信用非常好，资产总量非常好，所以商业贷款的利率可以下浮；或是企业的资产质量差，所以在商业信贷标准利率之上可以上浮，因此中资公司的债务成本并不能这么简单地测算。股权成本可以依据资本资产定价模型，它的成本率等于零风险回报率。简单地说就好比五年期、十年期国库券是零风险回报率，再加上一个β值，乘以一个市场风险议价。

非上市公司的债务成本率的计算和上市公司类似，但股权成本也可以由资本资产定价模型来确定，其中涉及非法人的，因无法从市场直接测得，一般选择对标公司，计算出对标公司平均值，来模拟其业务风险。

这是一般的几种测算，但如果在一个公司里面，真正要把母公司对子公司调节杠杆，这种要求子公司做高收益、低风险的影响表达出来的话，企业内部应该行政性地把这个指标适当调高。稳定的产业，资本成本率更低；高风险的行业，资本成本率行政性地调高，这是对股东的一个风险补偿。比如拿着母公司一个亿的股东权益，去做类似风电这样高风险的投资事，那必须要有15、20，乃至30个点的回报，而如果做看得见的像养牛、农业等，恐怕8-10个点我就能满意，理论上应该是差异更大一点更合适，这是资本成本的影响关系。

债务成本计算

比如一个企业的举债利息为6，其所得税率为33，那么我们认为它的税前的债务成本是6，但事实上真正用于生产，用于价值的只有其中的67%，另外的33%是交了税的。这对职业经理人也很公平，就是给你的资金中33%事实上是所得税，真实用到的是其中的67%，按67%来算，最后的债务成本是4%。

股权成本计算

中资的股权成本的计算手法是这样的。首先是无风险报酬率，β值是市场投资组合的长期年收益率，而RM值是长期的平均无风险报酬率，这个相对比较简单，比如说找几个股票基金，看它们当前的收益率，就得到RM值。一般即便是RM值，也不要取太高，一般选稍低的一个级别，理论上巴菲特的更高，但是太苛刻了，对职业经理人来说是完全不讲道理的。

2、配置资源

综合这些指标就形成了一个EVA的价格体系。而一个企业下决心引入EVA以后，首先应该做好这几件事情。

（1）设计基于价值的战略规划

也就是要研究如何可以提高企业的价值。比如耐克，它的设计中心就在美国，设计好以后找台湾企业下单。台湾企业中最核心的是王永庆，他从中东将石油运来，炼油炼好，制造出人造革，然后又亲自把台湾的运动鞋产业扶持起来（产业中最大的宝成跟王永庆有关系，但不是他控股），一个人塑造一个地区的产业，王永庆算是第一人。整个台湾的运动鞋产业形成以后，耐克发生了变化。我们都知道，耐克刚开始时，一是没有工厂，二是只做设计，也就是只做研发和整合营销。耐克这个公司连建一个自己公司的办公楼，作为一个公司的社会责任给城市增加一点景观或者标志都没有。而当台湾的运动鞋产业发展起来以后，耐克更是连设计都不要，只有色彩规划和主体概念创新两个环节，具体设计是由宝成等公司设计好以后，向耐克提案。耐克的做法就在于将中间的很多环节，如面料的考察，定板，打样等全部风险都转嫁给了宝成。宝成是事实上的生产专家、面料选择专家、样式塑造专家等等。今后耐克还会将哪一个环节拿掉我们不得而知，但是它的操作方式实在是非常厉害。耐克发展至今干了很多类似的事情，比如签下乔丹倾力炒作，所以耐克光是飞人这一个子品牌就占了耐克的30%，这个手法已经变成一种经验，把小皇帝詹姆斯等如法炮制数十个，使得耐克成为一种流行。

这一切的操作背后就是一个大的战略规划，其中思考三个问题。第一，怎样进行资产组合更好，未来的高利润区、高价值区何在。就好比乔丹本人是高利润区、高价值区。正如这次迪斯尼收购美国传奇，传奇公司是美国最牛的动漫公司之一，在美国有2000多个卡通人物的系列知识产权是传奇公司的，包括大名鼎鼎的蜘蛛侠、闪电侠、蝙蝠侠等等。也就是说以后任何公司再要用到这些“侠”的话，就要经过迪斯尼的手了。这一操作是因为迪斯尼引入了一个价值高手——乔布斯，他是迪斯尼现在最大的股东。他带着这个思考来占有行业最佳资源，使得公司一开始就居于价值顶端。包括现在有很多人的观点都认为铁矿石厂目前这么霸道，还是有回头求到我们头上的时候。而事实是，其一，铁矿石厂现在构成了价值托拉斯，其二，作为这一任的领导，提高售价就直接提高毛利率，提高EVA，提高他的所有的期权，大不了狠赚八年后再委曲求全，退上一年，这都是基于价值创新的战略设计的道理。

（2）以价值为基础配置资源，制定企业的价值提升策略

举一个简单的例子，XX电器前年的销售额是1000亿，但是它并不靠销售赚钱，而是利用它的回款是20天，厂家结帐期是90天之间的70天资金占用。这笔钱拿出来做房地产，结果是XX集团的AA地产、加起来的土地储备，最高峰是1亿2000万平米。所以XX集团的xx电器说穿了是现金流板块，AA地产才是利润板块。这样的话，你就非常清楚应该怎样配置资源，符合集团最大化，那就是迅速地扩张XX电器，形成一个很大的现金池，再调度给AA地产，所以应该优先配置电器板块，让电器板块形成现金生产能力。

    当然现实中集团公司的价值管理要比这个复杂得多，困难得多，并不是说集团公司里面有现金流型子公司，有利润性子公司就好了，但是基本思路是一致的，那就是对现有资产进行全面管理，处置不创造价值的资产，改善现有资产的价值创造能力。比如集团有一个大厦，大厦下面三层是X鱼头X火锅，很热闹，但是一个四五十层的写字楼下搞个烟熏火燎的没有档次，而且中午、晚上拥挤不堪，使写字楼的价格急剧下跌。那么就需要进行调整，把玛莎拉蒂、星巴克不收钱地请进来，使上面的几十层办公楼价值翻番，租金提高，这就叫做价值提升。改善现有资产的价值创造能力，工厂企业亦是如此。

    再来看看喜来登的操作。喜来登由房地产信托基金（事实上就是喜来登房地产，只不过以信托基金的方式）和酒店构成，喜来登房地产将一个楼盘按未来五星级酒店的规格建造，向外销售时带有回租合约，也就是销售后租回来开酒店，而且因为是要租给喜来登的，所以回报率很高，售价也很高。喜来登本身是个上市公司，所以房子回租时只要有酒店的一般回报就可以了，而房地产信托基金，尤其是喜来登自己的回报这块非常好。这关键就在于出售的时候，所有的客户都知道未来房子是租给喜来登的，收益是保障的，所以带回租合约的合同是稳定且信赖的，售价就非常高。

很多企业里资产的价值创造能力，往往就是这么操作的，可以参看我网上一篇关于产融结合的文章里面，关于马里奥特饭店的操作。很多人不知道，华侨城为什么回报率这么好，其实华侨城在给当地做欢乐谷、锦绣中华时，本身综合拿地很便宜，又是景观，给当地的市容市政带来的变化非常大，基础配套设施齐全，等该景观一做起来，就生地变熟地，卖房子的时候旁边有景观，有园林，有乐园旁边，那该房产就有一个超高议价。