闲话“钱荒”

华说

网友的机智常常令人感叹。譬如说，这些天，有一条微博在网上被疯狂转发。这微博说：“本来，央行母后是极宽厚的，几个小主若是手里短了银子，六月问母后要，母后都是给的。这几年，几个小主越发骄纵了起来，手里没银子也敢贷个半年，只要年底大账上抹平就好。岂料今年六月母后转了性子，竟然一分不给，几个小主就撒泼砸股市甩脸子给母后看，这是要廷杖的节奏啊！”读来真是令人忍俊不禁。

倘若是关注时事之人，看到这条微博，大抵是心领神会的。其所指涉的，正是当下舆论场中炙手可热的所谓“钱荒”事件。通常而言，在人们的印象中，这世界上最有钱的地方，莫过于银行。然而奇怪，这个最有钱的地方，这段时间居然闹起了“钱荒”，而且不断升级，终至于家丑外扬惊动社会，一时令国人为之侧目。

事后看来，“钱荒”的苗头，在5月下旬开始已经初露端倪。因为那个时候开始，银行间的同业拆借利率连续走高。进入6月之后，银行间同业拆借利率走势越发强劲，非但未见衰落之势，反而势如破竹一路飙升，纪录刷新如同儿戏。到了6月20日，这一幕大戏达到了最高潮。当天，银行间隔夜拆借利率大幅上升578.40个基点至13.44%，1周拆借利率上升292.90个基点，至11.00%，而盘中质押式回购隔夜和周利率最高竟然触及30%和28%，均创下至少逾十年来新高，甚至超过了2008年金融危机时期！如此惊人的一幕，连久经沙场的银行交易员们也看得目瞪口呆。有人甚至戏谑地称之为资金市场的“六廿惨案”。

拆借利率是银行及金融机构之间的短期资金借贷利率，主要用于弥补临时头寸不足。拆借利率取决于拆借市场的资金供求状况。作为短期金融市场中最具有代表性的利率，其起伏上下直观地显示着银行间资金市场的供求变化。当拆借利率不断走高，使得银行间市场变成了一个高利贷市场之时，资金匮乏也就是所谓“钱荒”的严重程度，可谓司马昭之心路人皆知了。

然则是什么造成了今日之“钱荒”？官方的解释，也是目前流行的回答，体现于6月25日晚间央行官网发表的《合理调节流动性 维护货币市场稳定》一文中。该文表示，5月末金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。之所以出现资金紧张，是因为短期因素叠加。

自然要问，是哪些短期因素叠加造成了银行间市场资金紧张、利率大幅上扬？央行列出了五个方面的原因。其一是由于6月商业银行面临半年末考核和信息披露，“冲时点”较为明显，最近贷款增长较快，且贷款结构中票据增加较多，对自身流动性产生压力；其二是5月底和上周是重要的税收清缴期，财政存款增加也导致银行体系流动性减少；其三是端午节假日之前现金需求增加，银行体系流动性会受到一定影响；其四跟外汇市场的变化有关。根据国家外管局的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》要求，外汇贷款较多的商业银行需要购汇，占用了人民币流动性；第五个原因是法定存款准备金的缴存。按照规定，每月5日是一个新的考核时点，金融机构须根据上月末的一般存款余额缴足准备金。由于今年5月末金融机构存款大幅冲高，5月31日一般存款较5月20日增加约1.4万亿元，使得金融机构因补缴法定准备金又冻结了一部分流动性。

一条一条，说得很清楚，也很全面，这些因素也的确是造成银行间市场资金紧张的原因。但问题在于，它没有回答为什么今年会发生6月20日这样的“惊魂一刻”！因为央行列出的上述五大因素，在往年也是存在的。是的，这些年来，每逢6月银行间市场也往往会出现所谓的“钱荒”，但却从未像今年这样夸张。是什么变量造成今年的“钱荒”迥异于往年？很显然，央行列出的理由不足以解释这一问题，“冲时点”、 税收清缴期以及存款准备金的缴存之类的因素，是年年存在年年如此的，或许在数量上有些许变化，但并无实质性的变化。

关键的局限转变，其实来自央行本身。正如一开头引用的微博所指出的那样，往年这个时候，商业银行“缺钱”的叫嚷声渐起之时，央行大抵会进行公开市场操作，或降低存款准备金率，向市场注入流动性，一解商业银行的“钱荒”之困。实际上，在6月的上旬，市场上 “降息”、“降准”的传闻随处流转，显示着商业银行一如既往地期待着央行开闸放水。不曾想，央行在今年一反常态，对此局面冷眼旁观不为所动——坊间的笑谈，是说央行这位向来慈祥的“奶妈”突然变成了黑脸的“后妈”了。

央行非同寻常的态度，让缺钱的商业银行隐约意识到只能通过在市场寻求资金。而6月24日在央行官网上挂出但落款为“2013年6月17日”的《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》，则将这种猜测落到了实处。这封“函”让银行明白，这一次央行真的准备袖手旁观了。于是乎缺钱的银行纷纷涌入市场借钱，而有钱的银行则处于防守的考量捂紧了钱袋子。6月20日银行间市场疯狂的一幕，即由此而来。一言以敝之，今年“钱荒”表现得格外猛烈的直接原因，源自央行货币政策调控行为模式的突然转变。

然而央行行为转变，只不过解释了今年“钱荒”为什么表现得格外夸张，却不是“钱荒”为什么发生的原因。为什么每年这个时点，中国银行业的“钱荒”会如期而至？回答是现有的金融体制决定的。因为在现有的制度安排下，导致了应对年中考核的“冲时点”，税收清缴期的到来以及存款准备金的缴存集中发生，从而导致了这段时间内头寸紧张。“钱荒” 于是乎踏着时点如潮汐一般周期性发作了。

在惊人的利率面前，央行最终还是选择性地“放水”了。一方面，央行向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，另一方面，对资金充裕的国有大行进行了约谈，要求其出借资金、向市场注入流动性，“钱荒”也因此得到了缓解。（顺便插一句，对于央行最终没有挺住选择放水，舆论多有批评。不过，区区在下以为，因为讯息费用的存在，金融市场容易发生 “羊群效应”，从而引发恐慌导致危机发生。因此，迅速增加供应压低利率平息“钱荒”是上策。拘泥于“市场”或者“计划”教条的争论均不可取，重要的是看效果。）不过，在M2余额超过百万的当下，“钱荒”的发生确乎耐人寻味。显而易见，在总体流动性充沛的状况下，银行间市场发生的“钱荒”，清楚地表明着，太多的钱循环在银行体系之外。

为什么这么多钱不在银行体系内周转，而要跑到银行体系之外循环？答案也简单，因为中国金融行业有着包括利率管制在内的众多管制。出于逐利的本能，这些资金为了绕开管制，搞起了“体外循环”。这些游离于传统银行体系的业务，亦被称之为“影子银行”。在中国，“影子银行”的参与者众多，包括信托、担保、小贷公司、典当行、地下钱庄，甚至银行本身。主要形式则包括银信合作理财、委托贷款、银行承兑汇票和民间借贷。

很多人指责银行通过“影子银行”玩空手道，钱没有通过银行信贷进入实体经济，而是在一系列加杠杆的金融运作后，变成了“钱生钱”的虚拟游戏，在银行业内空转。这样的批评，其实是不公正的。因为大量的资金通过“影子银行”进入了实体经济。举例说罢。在中国，大型国企等国有部门的借款人能以低廉利率从银行获得大笔贷款，而中小企业很难通过正规银行渠道融资。在这种情况下，一种名为“委托贷款”的业务应运而生。这些大型国企利用多余的大笔资金，通过“影子银行”贷给了中小企业，成为中小企业除了银行之外的重要资金来源。有统计数据显示，光今年以来，A股上市公司公告的委托贷款在210亿元左右。可以想见，如果没有“影子银行”，中小企业的融资将更为困难。

银信合作理财是影子银行的又一主要表现形式。这些年，因为楼市调控，房地产开发企业融资渠道被严格限制。于是，银信合作成为开发商获得资金的重要途径。某开发商如果需要贷款，可以将相关需要贷款的项目由信托公司“打包”处理成理财产品，然后经由银行出售给投资者。譬如说，某开发商想要融资，愿意支付14%的资金利息，通过信托找到银行，信托收取4%中介费，银行收取4%佣金，给通道支付了1%通道费，做一个预期收益率为5%理财产品卖给消费者。通过这样的“曲线救国”，开发商获得了需要的资金。开发商借这个钱来造房子，那么这个钱，无论怎么说，当进入了“实体经济”罢。

要解决包括当下“钱荒”在内众多金融市场怪象，归根结底，还是要打破垄断，放松管制，推进金融行业的市场化改革。一方面，打开渠道“招安”汹涌的民间资本，让其能够浮出水面，从地下转至阳光下运行；另一方面则要放松管制，推进利率市场化。让资本更加自由的流动。对监管者而言，这其实也是有利的。因为既有助于降低监管成本，也有助于降低金融风险。

2013/6/30